圖蟲創(chuàng)意/供圖 周靖宇/制圖

陳嘉禾

投資之道，一買一賣。在買賣之間，財富由是生焉。沃倫·巴菲特曾經(jīng)說，他自己最大的本事，就是資本配置。而所謂資本配置，就是通過在不同的投資標的之間買賣實現(xiàn)的。

巴菲特的這段話，出自1998年在佛羅里達大學做的一次專題研討會上的發(fā)言。當時巴菲特“才”68歲，遠不如今天有名，這段話的全文是這樣的：

“如果我們在座的所有人，突然被扔到一個荒島上，那么最有用的一個人是最會種糧食的那個?，F(xiàn)在我跑出來說，‘我最大的本事是做資本配置’，你們絕對不會對我有什么興趣?！?/p>

和巴菲特說“我最大的本事是資本配置”類似，在《史記·貨殖列傳》中就有這樣一段話：“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財幣欲其行如流水?！蔽锲返馁F賤是輪流交替的，在這輪流交替之中低買高賣，讓資本像流水一般運轉(zhuǎn)起來，就是價值投資的王道。

買賣之道鋪開來講，會變得很長。不過，其中一個非常重要的組成部分，就是如何在價格大跌之后抄底。今天，來看看當價格暴跌、投資者做出抄底決策時，需要留意的4個主要問題。

價格大跌

不是抄底的理由

許多投資者在做出抄底買入決策時，最常見的一個錯誤，就是認為“反正都跌了很多，現(xiàn)在買入應(yīng)該沒錯”。其實，價格的大跌并不應(yīng)該成為抄底的充分理由。

的確，很多好的投資機會都是在大跌之后出現(xiàn)的，但是這并不意味著所有大跌以后的資產(chǎn)，都具備抄底的價值。這就像“在成都太古里很容易見到美女”和“太古里所有女生都是美女”之間的區(qū)別一樣。

在許多時候，價格大跌只是由于之前的價格太高，并不說明現(xiàn)在的價格相對于價值來說已經(jīng)有足夠吸引力。在價值投資中，我們在做出抄底決策時，需要買的是價值，而不是相對之前高點來說更便宜的價格。

比如，日本房地產(chǎn)市場在1989年達到泡沫頂點以后，在之后的幾年里暴跌70%左右。但是，如果當時的投資者看到價格暴跌就抄底，而不管估值是否已經(jīng)足夠低廉，房地產(chǎn)是否足夠有價值，那么在未來的很長時間里，他都賺不到錢。

有的資產(chǎn)質(zhì)量一般，即使價格大跌，其中蘊含的價值可能也大跌，根據(jù)大跌的價格抄底就變得毫無意義。在香港股票市場，這種例子特別常見，標普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)就曾經(jīng)一跌再跌，離“歸零”一步之遙。

要注意基本面的變動

投資者在買入時容易犯下的另一個錯誤，是沒有注意到基本面的變動。也就是說，這種資產(chǎn)可能昨天是很好的資產(chǎn)，有很強勁的基本面，但是今天時過境遷，基本面已經(jīng)發(fā)生了變化。

這時候，當年的高估值也許不會在未來重現(xiàn)，當年優(yōu)秀的企業(yè)回報、租金回報，在將來也會打折扣。在這種情況下，資產(chǎn)的整個估值體系會發(fā)生變化。這時，如果盲目以為今天的資產(chǎn)還是昨天的資產(chǎn)，現(xiàn)在估值低了就抄底，往往會犯下錯誤。

比如，中國的紅酒市場，在2012年以前曾經(jīng)有過一段黃金歲月。當時，人們對紅酒養(yǎng)生的屬性非常喜愛，同時對紅酒文化也比較推崇，因此紅酒企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率一度非常高。但是，在2012年以后，紅酒行業(yè)逐漸發(fā)生了變化，人們的興趣點開始大規(guī)模轉(zhuǎn)向白酒，紅酒的盈利能力逐步下降，同時進口紅酒的沖擊力越來越強。這時候，基本面的變化就改變了紅酒企業(yè)的估值體系。

再比如，在房地產(chǎn)市場，許多城市在2020年以前大漲的房地產(chǎn)價格，是跟當時持續(xù)的人口流入有密切關(guān)系的。但是，隨著生育率逐步走低、農(nóng)村人口流出基本完成、城市化進程趨于平緩，城市的人口流入開始減速。這時候，房地產(chǎn)市場的基本面也發(fā)生了變化。

在以上的兩個案例中，基本面的改變使得投資者在做出抄底決策時，會面對與往日不同的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的名字還和之前完全一樣，但是它們的基本面卻發(fā)生了變化。這種變化就需要投資者在抄底時，以更低的估值進行評估。如果仍然按照之前的估值體系對資產(chǎn)定價，無疑是錯誤的。

絕對估值很重要

相對估值更重要

我聽到不少投資者在抄底時，經(jīng)常會說“這個股票估值已經(jīng)20倍PE（市盈率）或者30倍PE了，非常便宜，現(xiàn)在可以抄底”。

這時候，我往往會問：“二三十倍PE不算貴，但是也談不上便宜呀，你怎么會覺得足夠便宜可以抄底呢？”這時候，我得到的答案往往是：“你看這個股票，歷史上的估值一度五六十倍PE，現(xiàn)在才二三十倍，多便宜呀！”

“可是，隔壁有5倍，甚至3倍PE的股票，為什么你不買那些呢？”我如此不知趣的反問，往往會得到下面的答案：“??？還有那么便宜的公司？我沒看過哦?！?/p>

這段經(jīng)典的對話，反映出許多投資者在抄底時犯下的一個錯誤：只看了自己要抄底資產(chǎn)的絕對估值水平，沒有看這個資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)的估值水平。他們沒有做到優(yōu)中選優(yōu)，只是在自己的一畝三分地找了個相對比較好的買入抄底時點。

當然，只看絕對估值，不看相對估值，也不能算是一種抄底中的錯誤，買的便宜總比買的貴要強。只不過，這種“只看自己手上的股票，其他一律不看”的抄底交易，多少有些不夠完美，一些更能賺錢的交易機會就這樣被放跑了。

不要使用短期杠桿

最后，抄底時最容易犯下的一個大錯，甚至是致命的錯誤，就是使用短期杠桿進行抄底。

所謂短期杠桿，指的是任何在短期可能要求投資者還錢的杠桿。比如，股票價格大跌，投資者需要補足保證金的杠桿，就屬于典型的短期杠桿。

與之相對的，則是短期沒有還款可能的長期杠桿，房屋貸款，巴菲特的保險公司浮存金都屬于此類。

判斷市場價格究竟能瘋狂到哪一步，是非常困難的事情。許多時候我們覺得“已經(jīng)跌了這么多，不可能再跌了”，都是我們自己的一廂情愿。有經(jīng)驗的投資者都知道，正好猜中市場底部有多難。

在2008年，我曾經(jīng)經(jīng)歷過股票市場大跌，上證綜指從6124點下跌到3000點附近。當時，我認識的一位基金經(jīng)理說：“要是股市破了3000點，就真可以加杠桿去買了?！?/p>

我不知道他后來用了杠桿沒有，但是如果用了，那么在后來市場繼續(xù)暴跌到1664點時，他大概率就會爆倉，血本無歸。而之后市場在2009年繼續(xù)反彈回3000點以上，就會和他毫無關(guān)系。

所以，在抄底的時候，只要我們確定抄底的標的已經(jīng)低估，同時不用任何短期杠桿，那么無論市場如何瘋狂，我們都能笑到最后。

以上，就是投資者在抄底時需要注意的4個主要問題。只要在抄底中避免了這些問題，我們就會發(fā)現(xiàn)，抄底真的是一件讓人感到愉悅和舒服的事情，許多最優(yōu)秀的投資回報都來源于此。     

（作者系九圜青泉科技首席投資官）