圖蟲(chóng)創(chuàng)意/供圖 陳錦興/制圖

陳嘉禾

價(jià)值投資的最重要原則之一，就是看清一家公司10年以后的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，然后結(jié)合當(dāng)前的估值決定買(mǎi)賣(mài)。但是，我遇到許多投資者會(huì)問(wèn)：“怎樣才能看清一家公司10年以后的狀態(tài)呢？”

看清一家公司10年以后的狀態(tài)，總共可以分為四個(gè)步驟：研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)、分析行業(yè)內(nèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)格局、看清公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、判斷公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿。從這四個(gè)角度入手，就不難得到答案。

研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)

首先，看一家公司，就要看明白公司所處的行業(yè)，其長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)是怎樣的。這里要考慮的因素很多，包括技術(shù)路徑的變化、社會(huì)喜好的改變、可能在將來(lái)出現(xiàn)的政策變動(dòng)等。

比如，在種類繁多的互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物興起以后，商場(chǎng)、超市這些依托實(shí)體店鋪售貨的行業(yè)，其10年以后的發(fā)展?fàn)顟B(tài)就變得非常難以看清。也許10年以后它們會(huì)受到很大的打擊，也許有些會(huì)找到自己的生存之道，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，把握其10年以后的狀態(tài)無(wú)疑是比較困難的。

而隨著自媒體行業(yè)的興起，媒體行業(yè)也經(jīng)歷了非常巨大的變化。這種變化在之前是不存在的，媒體行業(yè)曾經(jīng)一度是個(gè)非常穩(wěn)固的行業(yè)。但是，新技術(shù)的到來(lái)改變了這一切。

再比如，餐飲行業(yè)，由于中國(guó)人在過(guò)去幾十年里變得越來(lái)越有錢(qián)，因此大家的口味也在不停變化。從一開(kāi)始自助餐風(fēng)靡，到今天幾乎無(wú)人問(wèn)津；從洋快餐炸雞披薩等風(fēng)靡一時(shí)，到今天只是眾多選擇里的一員；從火鍋店大行其道，到今天逐漸泯然眾人，餐飲行業(yè)經(jīng)歷了大量的改變。而在未來(lái)，這種改變也必然隨著人均GDP的進(jìn)一步上升而繼續(xù)下去。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，判斷這種變化并不容易。

和餐飲行業(yè)類似，酒也是一個(gè)長(zhǎng)期狀態(tài)會(huì)發(fā)生改變的行業(yè)。以10年為周期分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者的喜好，在洋酒、紅酒、啤酒、白酒、低度酒、酒精飲料之間不斷變化。判斷這種變化，并沒(méi)有想象中那么容易。

對(duì)于有些行業(yè)，則很容易看清10年以后的格局。比如，水電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局可謂萬(wàn)古不變。大型的地表徑流就那么多，從源頭到入?？诘穆洳罹湍敲创?，降雨量的變動(dòng)在人類生命為維度的測(cè)量周期里可以忽略不計(jì)，這個(gè)行業(yè)不要說(shuō)10年以后，可能100年以后都還遵循一樣的路徑賺錢(qián)。

分析公司競(jìng)爭(zhēng)格局

在看清了行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)以后，我們需要考慮的第二個(gè)問(wèn)題，就是這個(gè)行業(yè)里的公司，互相之間會(huì)怎樣變化。

對(duì)于同樣兩個(gè)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)來(lái)說(shuō)，其中公司的競(jìng)爭(zhēng)格局可能非常不一樣。在有的行業(yè)里，龍頭老大永遠(yuǎn)是那么幾家。而在有的行業(yè)里，則是鐵打的營(yíng)盤(pán)流水的兵，10年以后行業(yè)還是那個(gè)行業(yè)，龍頭公司卻恨不得都換了一遍。

在上述的水電行業(yè)里，由于公司和公司之間幾乎沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)，每家公司守著自己的一堆水壩過(guò)日子，因此10年前的龍頭水電公司，比如長(zhǎng)江電力、華能水電、川投能源，可能10年以后仍然是龍頭公司。

反過(guò)來(lái)，服裝行業(yè)則是一個(gè)變幻莫測(cè)的行業(yè)。今年流行的服裝品牌，可能3年以后就被新的服裝品牌取代；而昨天落魄了的服裝品牌，有時(shí)候也能殺個(gè)回馬槍，依靠抓住新的風(fēng)尚東山再起，李寧公司在2017年以后抓住國(guó)潮風(fēng)重新崛起就是一個(gè)很好的例子。

在10年以后，我們可以確定的是，服裝行業(yè)依舊會(huì)是一個(gè)巨大的行業(yè)，但是我們很難確定誰(shuí)會(huì)在這個(gè)行業(yè)中勝出。這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在是太大，消費(fèi)者的轉(zhuǎn)移成本又太低，有時(shí)候甚至不光沒(méi)有轉(zhuǎn)移成本，甚至?xí)修D(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)：買(mǎi)個(gè)新牌子的衣服總會(huì)讓人有新鮮感，漢代《古艷歌》所記錄的“煢煢白兔，東走西顧。衣不如新，人不如故”說(shuō)的就是這個(gè)道理。

看清公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力來(lái)自于很多方面，需要考慮的方面至少應(yīng)該包括：公司當(dāng)前的市場(chǎng)地位和規(guī)模、品牌認(rèn)可程度、財(cái)務(wù)規(guī)模、財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度（杠桿率的高低以及杠桿的構(gòu)成）、大股東的背景和支持力度、央企國(guó)企和民企的區(qū)別，等等。

在思考這類問(wèn)題時(shí)，投資者需要細(xì)致工作，區(qū)分一些“當(dāng)前看起來(lái)不錯(cuò)，但是長(zhǎng)期有問(wèn)題”的情況。比如，企業(yè)如果依靠大量杠桿，贏得了巨大的市場(chǎng)聲譽(yù)，我們對(duì)這種市場(chǎng)聲譽(yù)就要警惕，這在2020年到2023年之間的地產(chǎn)下行周期中尤其明顯。一些之前名聲顯赫但是債臺(tái)高筑的地產(chǎn)公司，在這一時(shí)期紛紛暴露了自己的弱點(diǎn)。

反之，有一些公司，雖然規(guī)模不大名聲不響，其他市場(chǎng)的人們可能都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)它，但是在本地市場(chǎng)卻非常有名。這種“當(dāng)?shù)匾话孕凸尽钡拈L(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也不容小覷。

一些黃酒品牌，比如古越龍山、會(huì)稽山、女兒紅、石庫(kù)門(mén)，在江浙滬一帶的品牌地位非常牢固，但是出了長(zhǎng)三角幾乎就沒(méi)人認(rèn)得。片仔癀在北方很少為人所知，但在南方沿海地區(qū)卻享負(fù)盛名。一些當(dāng)?shù)氐倪B鎖超市也往往呈現(xiàn)這種特點(diǎn)，比如南京的蘇果超市、成都的紅旗超市等。

判斷公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿

在最后一個(gè)步驟，投資者需要判斷公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是公司的實(shí)際掌權(quán)者，有沒(méi)有在長(zhǎng)期把公司做好的主觀能動(dòng)性。

在這個(gè)問(wèn)題上，我們不能簡(jiǎn)單依靠聽(tīng)公司掌權(quán)者怎么說(shuō)來(lái)判斷，所有人都會(huì)說(shuō)我想把公司管好。我們需要做的，是研究公司的實(shí)際掌權(quán)者力量是否統(tǒng)一，在統(tǒng)一的情況下如果把公司管好，他們自己能不能賺到足夠的錢(qián)。要知道，相比于虛無(wú)縹緲的“對(duì)公司的感情”，實(shí)際的利益才更能讓人付諸行動(dòng)。

比如，公司大股東和二股東存在分歧且難以調(diào)和，在這種情況下，公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿就要打個(gè)問(wèn)號(hào)?；蛘?，公司雖然只有一個(gè)掌權(quán)大股東，但是股權(quán)占比過(guò)少（比如只有20%），那么掌權(quán)者在將來(lái)不把心思放在公司里的概率就會(huì)變大。

一般來(lái)說(shuō)，在研究大股東的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿時(shí)，我會(huì)把大股東的持股比例劃幾個(gè)區(qū)間：70%以上的持股比例，一般來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)意愿會(huì)非常強(qiáng)；50%~70%的持股比例，意愿會(huì)比較強(qiáng)；而如果持股比例在25%以下，往往很難指望掌權(quán)者很用心對(duì)待公司。當(dāng)然，這些只是一個(gè)大致的分類，并不會(huì)適用于所有情況。

看懂少量公司就足夠了

在經(jīng)過(guò)以上四個(gè)步驟以后，我們基本上已經(jīng)可以知道自己能不能看清一家公司在10年以后的狀態(tài)了。這時(shí)候，許多投資者可能會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題：很多公司10年以后的狀態(tài)，根本就看不清。

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于絕大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，要么是行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)看不清楚；要么是行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，城頭變幻大王旗；要么公司的實(shí)力也不太強(qiáng)，不知道10年以后還能不能贏得了對(duì)手；要么是大股東懈于管理，要么以上幾點(diǎn)兼而有之?？傊痪湓挘?0年以后的格局看不清。

其實(shí)，一家公司10年以后的格局看不清，這一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。我們必須承認(rèn)，有些事情就是看不清，就像漢朝劉邦曾經(jīng)做出的判斷一樣。

漢高祖劉邦以布衣取天下，一輩子閱人無(wú)數(shù)，然而在做出判斷的時(shí)候，如果看不清就直接說(shuō)我看不清，“此后亦非所知也”。那么，今天的投資者在研究企業(yè)10年以后的狀態(tài)時(shí)，又怎能要求自己每家公司都能看清楚呢？其實(shí)，投資者只要能看清楚很少一部分公司，比如2%的公司在10年以后的狀態(tài)，也就足夠用了。

通過(guò)以上的四個(gè)步驟，也就是研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)、分析行業(yè)內(nèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)格局、看清公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、判斷公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)意愿，我們不難找到自己真正能看懂長(zhǎng)期發(fā)展格局的一少部分公司。在此基礎(chǔ)上，再匹配以足夠優(yōu)秀的估值，投資者就不難取得長(zhǎng)期優(yōu)秀的回報(bào)。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）