翟超/制圖

陳嘉禾

時(shí)值歲末，北風(fēng)飄雪，又到了一年一度準(zhǔn)備年終投資總結(jié)的時(shí)候。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該怎樣做年終總結(jié)，才能避開(kāi)資本市場(chǎng)波動(dòng)的干擾，為長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，積蓄力量？

傳統(tǒng)年終總結(jié)的錯(cuò)誤

對(duì)于許多投資者來(lái)說(shuō)，年終總結(jié)似乎是一件非常簡(jiǎn)單的事，把賬戶(hù)的數(shù)據(jù)拉出來(lái)，看看今年的市值變動(dòng)多少，和市場(chǎng)相比如何，就完事了。

比如，自己賺了20%、市場(chǎng)漲了15%，那么一切萬(wàn)事大吉，既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益。而如果自己虧了15%、市場(chǎng)漲了10%，那么感覺(jué)簡(jiǎn)直糟透了，絕對(duì)收益沒(méi)有，相對(duì)收益更沒(méi)有。

在我剛工作的時(shí)候，這些工作往往需要投資者自己手動(dòng)計(jì)算，現(xiàn)在，不少證券公司的軟件就會(huì)直接幫你計(jì)算完成，甚至?xí)嬖V你“今年你跑贏(yíng)了多少投資者”。這么簡(jiǎn)單的事情，有什么好說(shuō)的呢？

其實(shí)，看看今年的市值表現(xiàn)如何，就算年終總結(jié)做完，這可謂大錯(cuò)特錯(cuò)。這種年終總結(jié)不僅毫無(wú)意義，甚至還會(huì)幫倒忙，做出錯(cuò)誤的總結(jié)。

究其根源，問(wèn)題的核心就在于“市值”這個(gè)概念是虛幻的。市值不是真正的價(jià)值，它只不過(guò)是市場(chǎng)給出的一個(gè)交易價(jià)格。這個(gè)交易價(jià)格如水上浮萍般無(wú)根無(wú)靠，而且隨時(shí)會(huì)變。

比如，在2019年、2020年兩年時(shí)間里，股票型基金的凈值表現(xiàn)非常優(yōu)異（凈值由市值計(jì)算而來(lái)），中證股票型基金指數(shù)期間漲幅分別達(dá)到41%、45%，而同期上證指數(shù)的漲幅只有22%、14%。

按照傳統(tǒng)的年終總結(jié)，在2019年、2020年年底，上述股票型基金的年終總結(jié)自然是非常優(yōu)秀的：絕對(duì)收益讓人側(cè)目，相對(duì)收益也很好。事實(shí)上，不少基金公司的獎(jiǎng)金也沒(méi)少發(fā)。

但是，這種優(yōu)秀是可以持續(xù)的嗎？后來(lái)的2021年、2022年、2023年（截至2023年12月13日）的3年時(shí)間，中證股票型基金指數(shù)的變動(dòng)幅度分別是6%、

-21%、-13%，而同期上證指數(shù)的變動(dòng)幅度則是5%、-15%、-4%。

在傳統(tǒng)的投資年終總結(jié)思路下，之前因?yàn)閮?yōu)秀凈值（市值）表現(xiàn)而計(jì)算出來(lái)的優(yōu)秀年終總結(jié)，對(duì)于未來(lái)幾乎毫無(wú)意義。

有鑒于此，聰明的價(jià)值投資者必須要有自己的年終總結(jié)方式。

投資組合價(jià)值增加多少？

首先，價(jià)值投資者最重要的年終總結(jié)項(xiàng)目，就是今年的投資組合的真實(shí)商業(yè)價(jià)值，究竟增加了多少？而這種增加，又分兩個(gè)方面：定量、定性。

首先在定量方面，我們需要把投資組合中所有的股票、債券、現(xiàn)金、房地產(chǎn)、貴金屬等，其所對(duì)應(yīng)的基本面，進(jìn)行加總。然后計(jì)算這個(gè)合并后的會(huì)計(jì)報(bào)表，相較上一年變動(dòng)了多少。

一般來(lái)說(shuō)，我會(huì)計(jì)算同時(shí)三個(gè)指標(biāo)，包括投資組合的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息。不過(guò)，巴菲特在幾十年的投資生涯中，只計(jì)算凈資產(chǎn)一個(gè)項(xiàng)目，真正的高手總是不需要像庸才那樣費(fèi)事。

為什么定量的總結(jié)并不是越精細(xì)越好？這就牽涉到定性的方面。要知道，合并報(bào)表的會(huì)計(jì)數(shù)字只是一把尺子，如何使用這把尺子，則需要充分的定性分析。

如果一個(gè)價(jià)值投資者，在年終總結(jié)的時(shí)候，只是要求定量的基本面數(shù)據(jù)增加，那么他其實(shí)很容易做，只需要拿Excel表列出市場(chǎng)上市盈率、市凈率最低，股息率最高的股票，然后把所有的倉(cāng)位移過(guò)去，就可以瞬間完成定量數(shù)據(jù)的增加。

但是，真正的投資怎會(huì)如此簡(jiǎn)單？事實(shí)上，這么做的投資者，很可能會(huì)在2020年底，買(mǎi)入一攬子港股的地產(chǎn)類(lèi)公司。這些股票當(dāng)時(shí)的估值數(shù)據(jù)非常低廉，盈利能力非常優(yōu)秀，而這位投資者會(huì)在后面兩三年虧到懷疑人生。

所以，在定量?jī)r(jià)值增加以后，定性的價(jià)值分析更加重要。定性的價(jià)值分析至少應(yīng)該包括以下幾個(gè)維度：投資組合的行業(yè)分散度如何？個(gè)股分散度如何？每個(gè)股票的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何？股東是否勤勉盡責(zé)？財(cái)務(wù)情況是否穩(wěn)??？長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展格局怎樣？等等。

有定性分析的保駕護(hù)航，定量的年終總結(jié)才值得信賴(lài)。將這二者有機(jī)結(jié)合在一起，價(jià)值投資者如果能在年終總結(jié)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)今年的定量基本面增長(zhǎng)了20%、30%，甚至更多，同時(shí)定性的分析也不差，那么他大可以給自己打一個(gè)高分。

錯(cuò)過(guò)什么交易機(jī)會(huì)？

價(jià)值投資者的年終總結(jié)還需要包括第二個(gè)方面：思考自己丟掉了哪些增加價(jià)值的交易機(jī)會(huì)？

當(dāng)在2008年被問(wèn)到“你犯下的最大投資錯(cuò)誤是什么”時(shí)，巴菲特表示，自己犯下的最大的錯(cuò)誤并不是有些股票買(mǎi)了，然后虧了很多錢(qián)，而是有些投資該做但是沒(méi)有做?！斑@些錯(cuò)誤不會(huì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表里，但是我知道我做錯(cuò)了（少賺了錢(qián)）。”

對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，任何一種增加價(jià)值的投資，都是應(yīng)當(dāng)考慮的，而不是盯著自己喜歡的幾只股票，然后永遠(yuǎn)抱著不動(dòng)，對(duì)其他投資機(jī)會(huì)置若罔聞。

比如，當(dāng)價(jià)值投資者今年的投資組合價(jià)值增加了15%，但是他在年終總結(jié)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)有一個(gè)交易機(jī)會(huì)，可以讓投資組合的價(jià)值增加30%，而自己卻沒(méi)有執(zhí)行，那么這15%的年度價(jià)值增加就仍然需要受到批評(píng)。

在2023年，許多同時(shí)在A(yíng)股和H股上市的央企、國(guó)企類(lèi)股票，其A股對(duì)H股的溢價(jià)達(dá)到歷史最高水平。如果一位投資者拿著A股的股票，2023年基本面增加了15%，那么他的年終總結(jié)就應(yīng)當(dāng)這樣寫(xiě)：如果今年我把這些股票換成港股，那么基本面的增速可以達(dá)到50%，甚至更高，沒(méi)有這樣做真是遺憾。

對(duì)商業(yè)的理解是否加深？

除了前面討論的投資組合的價(jià)值增加，最后一項(xiàng)年終總結(jié)，針對(duì)的是價(jià)值投資者自己的價(jià)值增加。我們需要問(wèn)一問(wèn)自己，在這一年里，我們對(duì)商業(yè)的理解有沒(méi)有加深？有沒(méi)有多了解了一些商業(yè)規(guī)律，看明白了一些行業(yè)，多覆蓋了一些上市公司？

要知道，商業(yè)世界浩如煙海，市場(chǎng)上的投資標(biāo)的成千上萬(wàn)，我們需要的知識(shí)無(wú)窮無(wú)盡。為了理解企業(yè)，找到更好的投資標(biāo)的，價(jià)值投資者需要廣博的知識(shí)儲(chǔ)備，而這些知識(shí)儲(chǔ)備都是通過(guò)一年年的累積得來(lái)的。我今天在做投資時(shí)用到的知識(shí)，大概只有1%是我在走出牛津大學(xué)的校門(mén)時(shí)就已經(jīng)掌握的。

在總結(jié)今年對(duì)商業(yè)的理解有沒(méi)有加深時(shí)，投資者需要特別注意一點(diǎn)，就是別把市場(chǎng)熱點(diǎn)評(píng)論當(dāng)成知識(shí)。

當(dāng)一家公司或者一個(gè)行業(yè)，其股票價(jià)格在一年中大幅上漲時(shí)，我們很容易從當(dāng)時(shí)炙熱的市場(chǎng)輿論中，“學(xué)習(xí)”到許多相關(guān)方面的優(yōu)點(diǎn)分析。反之，我們則可以學(xué)到許多看空的缺點(diǎn)分析。不信的話(huà)，把市場(chǎng)在2021年新能源牛市中，對(duì)新能源行業(yè)的分析拿出來(lái)重溫一下，你就會(huì)明白我的意思。

但是，這些來(lái)自市場(chǎng)熱點(diǎn)評(píng)論的信息，并不是真正的商業(yè)知識(shí)，依靠它們做投資也靠不住。就像學(xué)習(xí)了2021年新能源牛市中各種看好新能源股票理論的投資者，在后面的兩年里會(huì)虧很多錢(qián)一樣。聰明的價(jià)值投資者，需要搞清熱點(diǎn)信息和商業(yè)知識(shí)這二者之間的區(qū)別。

以上，就是價(jià)值投資者在年終總結(jié)時(shí)需要包括的三個(gè)方面：投資組合的價(jià)值增加了多少？錯(cuò)過(guò)了哪些增加價(jià)值的交易機(jī)會(huì)？對(duì)商業(yè)的理解有沒(méi)有加深？從這三個(gè)方面出發(fā)，價(jià)值投資者就能避免被傳統(tǒng)的投資年終總結(jié)誤導(dǎo)，做出非常優(yōu)秀、有價(jià)值的年終總結(jié)。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）