證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐 賀覺淵

中國人民銀行日前公布的《2024年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱《報(bào)告》），再次對今年以來長期債券收益率單邊持續(xù)下行的潛在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并就防范利率風(fēng)險(xiǎn)“預(yù)告”新舉措——對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，利用大數(shù)據(jù)監(jiān)測體系加大對債券違法違規(guī)行為的打擊力度。

中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）副秘書長徐忠近日在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，無論是從宏觀調(diào)控穩(wěn)預(yù)期，還是從宏觀審慎管理來看，長期國債利率過快下行都是央行必須關(guān)注的問題。特別是當(dāng)前貨幣政策框架正處在“由量轉(zhuǎn)價(jià)”過渡期，國債收益率曲線作為重要的價(jià)格信號，還存在遠(yuǎn)端定價(jià)不充分、穩(wěn)定性不足等問題，需要央行和市場加強(qiáng)溝通，并對過度承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，同時(shí)打擊債券市場違法違規(guī)行為。

央行著手開展壓力測試

履行宏觀審慎管理職責(zé)

《報(bào)告》透露，下一步將對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

徐忠表示，數(shù)據(jù)表明，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收入占營業(yè)收入均超過30%，有的甚至超過了50%，激進(jìn)的投資策略或超過其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。利率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力對存款類和保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)非常重要，金融機(jī)構(gòu)對利率風(fēng)險(xiǎn)有必要進(jìn)行壓力測試，否則硅谷銀行就是前車之鑒。

“今年以來，大量資金涌入債券市場，導(dǎo)致債券市場期限利差、信用利差縮小甚至拉平，一定程度上存在泡沫化傾向?！毙熘曳Q，針對正在累積的債券市場風(fēng)險(xiǎn)，尤其對風(fēng)險(xiǎn)控制能力很弱的中小金融機(jī)構(gòu)，中央銀行有責(zé)任進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。央行從宏觀審慎管理的角度，監(jiān)測、評估市場風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)措施弱化或阻礙風(fēng)險(xiǎn)累積，是其重要職責(zé)。

央行多次提示與防范風(fēng)險(xiǎn)

市場存三大誤讀需要厘清

《報(bào)告》對長期國債收益率快速下行再次發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，文中提到，今年以來，國債收益率持續(xù)較快下行，6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風(fēng)險(xiǎn)。

針對央行多次的風(fēng)險(xiǎn)提示及相應(yīng)的防范債券風(fēng)險(xiǎn)舉措，目前市場有三類觀點(diǎn)存在誤讀：一是認(rèn)為短期和超長期國債利率影響因素是一樣的；二是認(rèn)為央行近期雖然提示長期國債利率風(fēng)險(xiǎn)，但今年以來卻實(shí)施了降準(zhǔn)降息，兩個(gè)行為存在矛盾；三是認(rèn)為央行要控制和決定國債市場利率水平。

徐忠認(rèn)為對上述觀點(diǎn)有必要予以厘清：

一是針對短期和超長期國債利率影響因素，實(shí)際上，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一般對2年以內(nèi)、最多5年以內(nèi)的國債利率影響比較大；超長期國債利率與短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系沒那么大，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。例如，美國二戰(zhàn)后一度宣稱其10年期國債利率不會(huì)超過4%，然而1959年末利率就已經(jīng)達(dá)到4.7%，到1969年末更是突破7%，后來石油危機(jī)期間最高到了15%以上。

二是針對央行提示債市風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施降準(zhǔn)降息并不矛盾。徐忠表示，今年以來貨幣政策加大了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，降準(zhǔn)降息是為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境；而債市“糾偏”是為了防止長期國債利率短期快速下行，偏離合理區(qū)間，影響市場預(yù)期，同時(shí)也是從宏觀審慎角度出發(fā)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是央行對長期國債利率的風(fēng)險(xiǎn)提示，是為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未設(shè)置長期國債利率區(qū)間。這與一些國家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的。此外，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，“一刀切”地暫停了國債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對央行意圖的誤讀。

重拳治理虛盤報(bào)價(jià)及

暗盤成交等違規(guī)行為

今年以來，債券市場現(xiàn)券成交規(guī)模快速放量，這與大量資金涌入長期國債市場有很大關(guān)系。上半年，債券市場現(xiàn)券總成交218.7萬億元， 同比增長34.2%，其中銀行間債券市場現(xiàn)券交易198.2萬億元，同比增長37.9%。伴隨著現(xiàn)券交易的活躍，交易活動(dòng)也日益復(fù)雜，其中部分機(jī)構(gòu)內(nèi)控不嚴(yán)，市場違規(guī)問題有所抬頭。

據(jù)了解，交易商協(xié)會(huì)在已移送公安部的案件調(diào)查中就已發(fā)現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)在國債二級市場交易中存在涉嫌操縱市場、利益輸送等違規(guī)行為。近期交易商協(xié)會(huì)在大數(shù)據(jù)監(jiān)測中，又發(fā)現(xiàn)四家農(nóng)商行存在明顯的操縱市場現(xiàn)象并涉嫌利益輸送。交易商協(xié)會(huì)根據(jù)自律規(guī)則對其進(jìn)行自律調(diào)查，相關(guān)問題還在進(jìn)一步調(diào)查中。

徐忠表示，從自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出，個(gè)別中小銀行、資管機(jī)構(gòu)以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)控管理不嚴(yán)，管理層不熟悉金融市場業(yè)務(wù)，激勵(lì)約束機(jī)制扭曲，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機(jī)，甚至利用市場利率下行趨勢，違規(guī)代持債券、操縱市場、出借賬戶、開展利益輸送，或?yàn)樯鲜鲞`規(guī)行為提供便利，“賺了是自己的，虧了是機(jī)構(gòu)的”，損害了銀行間債券市場投資者合法權(quán)益，對市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和貨幣市場傳導(dǎo)亦產(chǎn)生了嚴(yán)重干擾。另外，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法，具有較高投資風(fēng)險(xiǎn)，而國內(nèi)中小金融機(jī)構(gòu)卻是用老百姓的存款來賭方向、博價(jià)差。

針對上述亂象，記者了解到，交易商協(xié)會(huì)在央行指導(dǎo)下，持續(xù)加強(qiáng)銀行間債券市場自律管理，維護(hù)和規(guī)范市場秩序。一是制定自律規(guī)則，引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)合規(guī)展業(yè)。針對做市商、經(jīng)紀(jì)商等關(guān)鍵機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)自律指引，并在報(bào)價(jià)、詢價(jià)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，明確合規(guī)使用實(shí)名留痕的通訊工具有關(guān)要求，加強(qiáng)貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)規(guī)范，治理虛盤報(bào)價(jià)及暗盤成交。

二是加強(qiáng)檢查與調(diào)查力度，對違規(guī)行為予以懲戒。常態(tài)化對做市商、經(jīng)紀(jì)商、中小金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)檢查，對違規(guī)行為實(shí)施自律處分，嚴(yán)肅市場紀(jì)律。截至目前，針對債券代持、出借賬戶、經(jīng)紀(jì)虛假撮合等交易違規(guī)行為，累計(jì)作出自律處分40余家次，部分情形嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)及個(gè)人，還受到了暫停業(yè)務(wù)權(quán)限、市場禁業(yè)等嚴(yán)肅處理。

此外，交易商協(xié)會(huì)建立了與證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及公安等相關(guān)機(jī)構(gòu)執(zhí)法銜接機(jī)制，并將有關(guān)資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門。

債市供需格局

將進(jìn)一步均衡

中國債券市場從零起步，經(jīng)過不斷實(shí)踐探索，目前規(guī)模穩(wěn)居世界第二，截至2024年6月末，中國債券市場規(guī)模達(dá)到165萬億元，較二十年前增長了30多倍，當(dāng)前占GDP的比重約125%。近年來，我國銀行間債券市場亦快速發(fā)展，2023年債券交易規(guī)模近2000萬億元，市場參與者超過5萬戶，對促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置等發(fā)揮重要作用。

近一年以來資金大量涌向債券市場，推動(dòng)我國長期國債利率單邊持續(xù)下行。徐忠認(rèn)為，總的來看，這背后既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機(jī)構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏，還有部分金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力不夠的因素。此外，存在一些金融機(jī)構(gòu)通過操縱市場價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利問題。

一是從供求來看，當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過理財(cái)和基金涌入債券市場，旺盛需求造成國債的過度交易。同時(shí)上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國債等相關(guān)利率債供給增加，供求關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。

二是部分中小金融機(jī)構(gòu)對利率風(fēng)險(xiǎn)缺少敏感性。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在濃厚的投機(jī)氛圍下，有些機(jī)構(gòu)由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當(dāng)作股票來炒作；投資集中度很高，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收益占營業(yè)收入超過50%以上，一定程度上也反映出這些機(jī)構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強(qiáng)。

三是一些金融機(jī)構(gòu)通過操縱市場價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利。部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)向私募基金等機(jī)構(gòu)出借賬戶，做多長期國債，做空國債期貨，操縱價(jià)格，并進(jìn)行利益輸送；對長期國債利率下行推波助瀾。

此外，亦有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，中國的長端利率下行也反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)展基礎(chǔ)不夠牢固、總需求不足、預(yù)期偏弱的問題。對此，徐忠表示，黨中央、國務(wù)院已看到這些問題，并著手系統(tǒng)謀劃解決。二十屆三中全會(huì)在完善央地財(cái)政關(guān)系、以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求、增強(qiáng)宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，國家也加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、部署建立市場化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機(jī)制，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

“隨著各項(xiàng)政策部署的扎實(shí)落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固，社會(huì)預(yù)期也將進(jìn)一步改善。另外，近期國債、地方債發(fā)行進(jìn)度也在加快，債券市場供需格局將進(jìn)一步均衡。同時(shí),也要認(rèn)識到，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革是個(gè)長期過程，需要久久為功。”徐忠稱。