8月30日，由中國(guó)證券報(bào)主辦的“耐心生態(tài)科創(chuàng)未來(lái)——2024股權(quán)投資創(chuàng)新會(huì)議”在南京市建鄴區(qū)舉行。與會(huì)專家在圓桌論壇上表示，在IPO收緊的背景下，S基金（SecondaryFund，也稱二手份額轉(zhuǎn)讓基金）、并購(gòu)成為投資者退出的多元化選擇。

與會(huì)專家普遍認(rèn)為，并購(gòu)重組為行業(yè)提供了更多流動(dòng)性，應(yīng)成為未來(lái)常規(guī)的退出路徑；處于成長(zhǎng)期的S基金市場(chǎng)在克服供給端、退出端、交易端的瓶頸問(wèn)題后，將會(huì)迎來(lái)大發(fā)展。

并購(gòu)熱潮是市場(chǎng)發(fā)展必然選擇

海通并購(gòu)資本董事長(zhǎng)陳超表示，當(dāng)前環(huán)境下國(guó)家鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)把企業(yè)做大做強(qiáng)，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為前提，給投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的機(jī)遇。在IPO收緊的背景下，S基金作為新的退出路徑較為火熱，并購(gòu)的活躍度則相對(duì)更高。

“并購(gòu)和回購(gòu)都是重要的非IPO退出路徑，作為母基金投資經(jīng)理，在選擇GP(管理人)隊(duì)伍的時(shí)候非?？粗蟹荌PO的退出能力?！鼻昂Ｄ富鹬鞴芎匣锶藦堁┍趫A桌論壇上表示，當(dāng)前并購(gòu)?fù)顺鰳I(yè)務(wù)的難度較大，一是因?yàn)檫^(guò)去幾年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意，導(dǎo)致了并購(gòu)交易低迷，無(wú)論是并購(gòu)的數(shù)量還是金額均有所下降；二是缺乏完善的并購(gòu)生態(tài)體系，并購(gòu)相關(guān)的財(cái)務(wù)和法律體系尚不成熟，且中介機(jī)構(gòu)和橋梁資金均相對(duì)匱乏；三是在認(rèn)知方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)家對(duì)于并購(gòu)?fù)顺鲞@一路徑的接受度相對(duì)較低。

談及并購(gòu)的退出案例，中信資本董事總經(jīng)理葉鑫表示，中信資本作為私募股權(quán)并購(gòu)基金，操作了多起并購(gòu)和整體轉(zhuǎn)讓退出案例。過(guò)去一年多，中信資本操作的多個(gè)退出項(xiàng)目，其中僅1個(gè)是通過(guò)IPO退出，其余項(xiàng)目均是通過(guò)整體轉(zhuǎn)讓或并購(gòu)的形式實(shí)現(xiàn)退出。葉鑫表示，當(dāng)前，投資者越來(lái)越關(guān)注投資過(guò)程中企業(yè)的現(xiàn)金流，中信資本尋找到了“雙曲線退出”策略，即在持有期間未退出的情況下，可通過(guò)被投企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流或通過(guò)再融資方式拿回一部分回報(bào)。經(jīng)過(guò)測(cè)算，很多被投企業(yè)在5年持有期內(nèi)僅僅通過(guò)分紅和再融資就可以拿到約50%回報(bào)，并且還可以擇機(jī)將剩下的股權(quán)退出。當(dāng)前，并購(gòu)業(yè)務(wù)正當(dāng)時(shí)，很多投資者都在思考并購(gòu)?fù)顺鰡?wèn)題，與此同時(shí)，也要考慮能不能利用好被投企業(yè)的現(xiàn)金流和其他金融工具。葉鑫表示，當(dāng)前并購(gòu)?fù)顿Y潮火熱，但原因與以往有所不同。一是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，增長(zhǎng)模式從量的提升轉(zhuǎn)變到質(zhì)的改善，并購(gòu)有利于改善企業(yè)治理，提升管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)，促進(jìn)行業(yè)更高質(zhì)量發(fā)展。二是政策春風(fēng)頻吹，鼓勵(lì)各行業(yè)龍頭企業(yè)利用好并購(gòu)重組這一工具，發(fā)揮龍頭企業(yè)的示范效應(yīng)和領(lǐng)投效應(yīng)，現(xiàn)在越來(lái)越多的上市公司、大型國(guó)央企及行業(yè)龍頭都在積極探索并購(gòu)重組，并購(gòu)重組為行業(yè)提供了更多流動(dòng)性，應(yīng)成為未來(lái)常規(guī)的退出路徑。三是在低利率時(shí)代，銀行的息差壓力、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨的資產(chǎn)配置壓力等因素，均為并購(gòu)基金提供了更多結(jié)構(gòu)性融資機(jī)會(huì)。因此，此輪并購(gòu)熱潮是市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然選擇。

S基金有望迎來(lái)大發(fā)展

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有大量存量資產(chǎn)基金進(jìn)入退出期，德弘資本董事總經(jīng)理王瑋認(rèn)為，在二級(jí)市場(chǎng)退出難、并購(gòu)尚不發(fā)達(dá)的情況下，S基金是一個(gè)提供流動(dòng)性的選擇，但買賣雙方需找到標(biāo)的價(jià)值的中間點(diǎn)。“S基金的一個(gè)重要特點(diǎn)是其所交易的底層資產(chǎn)是非標(biāo)類型?！蓖醅|表示，對(duì)于S基金份額的賣方和買方而言，交易過(guò)程中存在大量的信息不對(duì)稱。因此，雙方需要投入大量時(shí)間和精力以達(dá)成對(duì)標(biāo)的價(jià)值的共識(shí)。從這一角度看，王瑋認(rèn)為，相對(duì)可行的思路是讓現(xiàn)有LP(出資人)接手其他LP的份額。這在定價(jià)效率方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楝F(xiàn)有LP對(duì)底層資產(chǎn)及GP的管理情況較為了解，更容易促成交易。

上?？苿?chuàng)基金行政總裁康鳴表示，從全球的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，S基金的滲透率在5%—7%，國(guó)內(nèi)前兩年已經(jīng)做到千億市場(chǎng)規(guī)模，而這距離萬(wàn)億規(guī)模目標(biāo)，仍有非常大的發(fā)展?jié)摿?。目前處于成長(zhǎng)期的S市場(chǎng)還面臨一些痛點(diǎn)。一是供給端。市場(chǎng)迫切需要更多耐心資本，市場(chǎng)期待社保、險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金加大對(duì)S市場(chǎng)的投入，共同培育市場(chǎng)生態(tài)。二是退出端。S基金的實(shí)質(zhì)是退出難、退出慢大背景下的分段退出接續(xù)，但是這并未真正解決底層資產(chǎn)的終極退出問(wèn)題，仍依賴于多元化退出來(lái)解決底層資產(chǎn)退出問(wèn)題。三是交易端的技術(shù)障礙，具體包括盡調(diào)難、估值難等。

在康鳴看來(lái)，未來(lái)中國(guó)的S市場(chǎng)將具備三大特點(diǎn)：第一，金融屬性越來(lái)越強(qiáng)，保險(xiǎn)、銀行、信托在內(nèi)的越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步加強(qiáng)S交易的投資布局；第二，產(chǎn)品策略越來(lái)越專業(yè)，在越來(lái)越多的產(chǎn)品化S基金的基礎(chǔ)上，未來(lái)S份額交易的策略會(huì)進(jìn)一步專業(yè)化、精細(xì)化和體系化；第三，生態(tài)體系越來(lái)越強(qiáng)，隨著配套政策、交易平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)等方面的不斷優(yōu)化，將看到各類主體、要素、資源的多元化參與和體系化集成。

細(xì)觀S基金的發(fā)展現(xiàn)狀，康鳴表示，盡管中國(guó)S市場(chǎng)“雷聲很大，但是雨點(diǎn)還不夠大”，但只要未來(lái)克服供給端、退出端，特別是交易端的瓶頸問(wèn)題，S基金市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)大發(fā)展。據(jù)康鳴介紹，作為S市場(chǎng)的參與者，上?？苿?chuàng)基金近幾年做了充分的研究和實(shí)踐。在兩期母基金的基礎(chǔ)上，上?？苿?chuàng)基金在去年設(shè)立了上?？苿?chuàng)接力一期基金，也是上海國(guó)資體系第一只創(chuàng)投類的S基金，規(guī)模達(dá)15億元。它集合了金控、銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)以及五省市的國(guó)資、引導(dǎo)基金等多元化LP。同時(shí)，上?？苿?chuàng)基金注重和同行一起培育S基金市場(chǎng)生態(tài)?！拔覀兏虾９蓹?quán)托管交易中心聯(lián)合發(fā)起了全國(guó)第一家S基金聯(lián)盟——上海S基金聯(lián)盟，集聚了國(guó)內(nèi)外100家左右頭部機(jī)構(gòu)，我們希望通過(guò)聯(lián)盟的方式一起來(lái)培育S基金市場(chǎng)生態(tài)?！笨跌Q表示，作為母基金，上?？苿?chuàng)基金高度關(guān)注退出，相關(guān)過(guò)程中積極引導(dǎo)子基金加強(qiáng)退出的策略設(shè)計(jì)和主動(dòng)實(shí)施，特別是在當(dāng)前的市場(chǎng)周期，尤其要打破過(guò)往的慣性思維：一方面，要打破心理預(yù)設(shè)，放低預(yù)期，穩(wěn)健為先；另一方面，要打破路徑依賴，主動(dòng)作為，多管齊下。