文丨羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長）

北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲議息會議決定降息50bp，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至4.75%-5%，是2022年3月啟動加息周期后的首次降息。

美聯(lián)儲為何降息？未來降息的節(jié)奏和力度如何？在當前形勢下，全球大類資產(chǎn)又將向何處去？本文復(fù)盤了1995年以來美聯(lián)儲六輪降息周期內(nèi)的大類資產(chǎn)價格走勢，為新一輪美聯(lián)儲降息周期內(nèi)的大類資產(chǎn)配置提供參考。

一、原因：美國通脹回落，勞動力市場降溫，經(jīng)濟增長動能放緩，美聯(lián)儲采取預(yù)防性降息（一）美聯(lián)儲的兩類降息：預(yù)防性降息和紓困性降息

按降息目的分，美聯(lián)儲降息可分為兩類：一類是預(yù)防性降息，在經(jīng)濟出現(xiàn)放緩跡象時，降息以預(yù)防經(jīng)濟衰退風險；另一類是紓困性降息，在經(jīng)濟陷入衰退或遭遇重大危機時，采取降息給予緊急補救。

過去三十年，美國共經(jīng)歷6輪降息周期，包括3輪預(yù)防性降息和3輪紓困性降息。3輪紓困性降息分別是應(yīng)對1995年、1998年和2019年經(jīng)濟下行風險。3輪紓困性降息分別是應(yīng)對2001年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”、2007年次貸危機和2020年新冠疫情沖擊。其中，2020年由于疫情沖擊，美聯(lián)儲降息從預(yù)防性動機轉(zhuǎn)變?yōu)榧偫詣訖C。

1、預(yù)防性降息

1995年降息：失業(yè)率小幅上行、通脹回落，美國經(jīng)濟短期走弱。從經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟增長動能放緩。1995年4月失業(yè)率小幅上行，5月制造業(yè)PMI落入收縮區(qū)間，二季度美國GDP同比增長2.4%，較一季度回落1.08個百分點。從物價數(shù)據(jù)看，CPI同比增速持續(xù)回落，為降息打開操作空間。

1998年降息：失業(yè)率穩(wěn)定，物價低迷，降息應(yīng)對亞洲金融危機。受亞洲金融危機影響，全球經(jīng)濟增速放緩。為防止危機進一步蔓延，美聯(lián)儲將貨幣政策重心從抑制通脹轉(zhuǎn)向應(yīng)對衰退，結(jié)束加息，并立即開啟降息。此時，美國CPI同比增速低于2%的政策目標，失業(yè)率穩(wěn)定，是較為適宜的降息窗口期。

2019年降息：全球經(jīng)濟增速放緩，美國金融市場預(yù)警衰退。受貿(mào)易摩擦升級、國際貿(mào)易投資放緩影響，2019年全球經(jīng)濟增長疲軟，多國央行宣布降息。2019年上半年，美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持韌性，尚未顯露衰退跡象，失業(yè)率創(chuàng)50年來新低，制造業(yè)PMI持續(xù)高于榮枯線，通脹水平低于2%的政策目標。但金融市場預(yù)示衰退風險，2019年8月，10年美國國債利率快速下行，10年期與2年期國債利率出現(xiàn)倒掛，9月美國短期融資市場爆發(fā)“錢荒”。

2、紓困性降息

2001年降息：互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機導(dǎo)致金融市場風險暴露，降息營造低利率環(huán)境，推動經(jīng)濟復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)修復(fù)。2000年初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美股大跌，2001年3月到2001年底，納斯達克指數(shù)跌幅超60%，期間數(shù)千家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)倒閉或被兼并。2001年1月美聯(lián)儲宣布降息，盡管當時美國實體經(jīng)濟尚未進入衰退，就業(yè)率和通脹市場穩(wěn)定，但考慮到股市危機會導(dǎo)致財富縮水，影響消費和投資，經(jīng)濟衰退風險大幅提升。

2007年降息：美國次貸危機引爆全球金融危機，經(jīng)濟存在明顯的下行風險。次貸危機導(dǎo)致美國企業(yè)和家庭的信貸收緊，房地產(chǎn)市場快速下行，失業(yè)率走高。隨著次貸危機蔓延至金融市場，美國經(jīng)濟活動明顯放緩，2008年，美國四季度GDP環(huán)比下跌8.5%，連續(xù)兩個季度環(huán)比負增長觸發(fā)技術(shù)性衰退。2008年底，美聯(lián)儲宣布降息至0-0.25%，開啟零利率時代。

2020年降息：COVID-19沖擊，社會和經(jīng)濟活動停擺，降息重啟經(jīng)濟。2020年，新冠疫情席卷全球，美國實體經(jīng)濟和金融市場遭受巨大沖擊。2020年，美國一季度GDP環(huán)比下跌5.3%，4月失業(yè)率飆升至14.8%，創(chuàng)歷史新高；納斯達克指數(shù)20個交易日內(nèi)下降超30%。

（二）本次降息更偏向于預(yù)防性降息，延續(xù)美國經(jīng)濟和勞動力市場的韌性

美國高通脹壓力緩解，勞動力市場降溫。美國通脹持續(xù)降溫，8月美國CPI同比增長2.5%，低于預(yù)期值2.6%和前值2.9%，連續(xù)5個月回落，創(chuàng)2021年3月以來的最低增速。美國8月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)14.2萬人，低于預(yù)期的16萬人。美國失業(yè)率升至4.2%，較疫情以來3.4%的低點上升0.8個百分點。8月美國ADP（小非農(nóng)）新增9.9萬人，創(chuàng)2021年2月以來最低紀錄。

當前美國經(jīng)濟增長動能放緩，但尚未顯露明顯的衰退跡象，制造業(yè)快速降溫，服務(wù)業(yè)仍保持韌性。美國經(jīng)濟下行壓力增加，美聯(lián)儲將2024年美國GDP的預(yù)期增速從6月會議的2.1%下調(diào)至2%。制造業(yè)動能邊際回落，美國8月ISM制造業(yè)PMI為47.2%，連續(xù)5個月收縮；8月新增制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降2.4萬人。服務(wù)業(yè)溫和擴張，支撐美國經(jīng)濟維持韌性。2024年8月，美國ISM服務(wù)業(yè)PMI回升0.1個百分點至51.5%，就業(yè)、新訂單、商業(yè)活動分項指數(shù)均處于擴張區(qū)間。美國零售和食品服務(wù)同比增長2.13%，較上月回落0.73個百分點；9月美國密西根大學消費者信心指數(shù)升至69，連續(xù)3個月走高。

預(yù)計年內(nèi)美國經(jīng)濟維持韌性，2025年經(jīng)濟下行壓力逐步增加。當前美國經(jīng)濟整體有所降溫，在不同部門間冷熱不均，制造業(yè)遇冷、服務(wù)業(yè)火熱。服務(wù)業(yè)是美國經(jīng)濟支柱，2023年服務(wù)業(yè)占GDP比重超80%，制造業(yè)占GDP比重僅10.3%。服務(wù)業(yè)持續(xù)增長，疊加美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對沖經(jīng)濟下行風險，將支撐年內(nèi)美國經(jīng)濟保持韌性。但隨著就業(yè)放緩、居民部門超額儲蓄消耗殆盡、利息支出快速增長，服務(wù)業(yè)增長動能邊際回落，預(yù)計2025年美國經(jīng)濟下行風險逐步增加。

二、如何看待本次降息的力度及后續(xù)節(jié)奏？

回顧前六輪美聯(lián)儲降息周期，預(yù)防性降息的節(jié)奏較慢、降幅較小、持續(xù)時間較短，紓困性降息節(jié)奏更快、降幅更大，持續(xù)時間更長。開始于1995年、1998年和2019年的三輪預(yù)防性降息周期均進行了3次降息，單次降息幅度均為25bp，累次降息幅度75bp；開始于2001年、2007年和2020年的三輪紓困性降息周期分別降息13次、10次和2次，單次最高降幅分別為50bp、75bp和100bp。

從降息力度看，本次降息50bp略超預(yù)期，反映美聯(lián)儲對實現(xiàn)通脹目標更有信心，并加大對就業(yè)目標的支持力度。一是參考前幾輪預(yù)防性降息的節(jié)奏，美聯(lián)儲首次降息不會太過激烈，均以25bp開始，本次降息50bp，略超預(yù)期。二是美聯(lián)儲對實現(xiàn)通脹目標的信心增強，通脹對降息的掣肘減弱。FOMC下調(diào)美國2024年P(guān)CE通脹預(yù)期至2.3%，6月會議預(yù)期為2.6%，美聯(lián)儲稱“委員會對通脹可持續(xù)滑向2%的信心更足”。三是勞動力市場風險進一步上升。FOMC將年底失業(yè)率預(yù)期從4.0%上調(diào)至4.4%，鮑威爾表示“如果7月議息會議時有就業(yè)數(shù)據(jù)公布，可能在7月份就會降息”。

從降息節(jié)奏看，預(yù)計11月、12月還有2次降息，單次降幅為25bp。美聯(lián)儲采取“數(shù)據(jù)依賴”策略，后續(xù)降息操作“邊走邊看”。點陣圖顯示，美聯(lián)儲2024年將累計降息100bp，即在9月降息50bp后，之后2次會議還有合計50bp的降息幅度。一是在美國經(jīng)濟沒有明確證據(jù)進入實質(zhì)性衰退前，美聯(lián)儲不必連續(xù)激進降息。二是目前美國治理通脹的任務(wù)尚未完成，通脹水平回到合意水平的路徑影響美聯(lián)儲的降息決策。鮑威爾稱“如果經(jīng)濟保持穩(wěn)健且通脹保持頑固，可能會更緩慢地調(diào)整政策?！钡c此同時，要警惕金融市場、地緣政治沖突等風險導(dǎo)致美國經(jīng)濟快速下行，美聯(lián)儲或?qū)⒓哟蠼迪⒘Χ取?/p>

三、以史鑒今：美聯(lián)儲降息對全球大類資產(chǎn)價格的影響（一）復(fù)盤：歷次美聯(lián)儲降息，全球大類資產(chǎn)走勢

本文復(fù)盤了1995年以來美聯(lián)儲5輪降息周期全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)。其中，考慮2020年疫情沖擊導(dǎo)致流動性危機，美聯(lián)儲降息周期內(nèi)全球大類資產(chǎn)價格普跌，因此未包括2020年的降息周期。

整體看，美債和黃金勝率更高，股市在紓困性降息周期內(nèi)下跌，美元承壓。預(yù)防性降息周期內(nèi)，股市、黃金、美債多數(shù)上漲，美元承壓。其中，1998年得益于美聯(lián)儲的快速響應(yīng)，美國經(jīng)濟基本面顯著修復(fù)，緩解衰退擔憂，美股大幅上漲，黃金和美債等避險資產(chǎn)小幅下跌。紓困性降息周期內(nèi)，黃金和美債均上漲，股市和美元下跌。由于預(yù)防性和紓困性降息力度差異，黃金和美債在預(yù)防性降息期間的平均漲幅小于紓困性降息。

1、股票市場表現(xiàn)

股票市場由經(jīng)濟基本面決定，在紓困性降息周期內(nèi)，美股均上漲，在預(yù)防性降息周期內(nèi)，美股均下跌。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（DDM），股價=企業(yè)盈利/（無風險利率+風險溢價）。分子端的企業(yè)盈利，主要受經(jīng)濟和企業(yè)基本面影響。分母端是無風險利率和風險溢價，無風險利率一般是指國債利率，受貨幣政策影響；風險溢價反映投資者風險偏好程度和要求的回報率，受市場情緒影響。美聯(lián)儲基于不同原因的降息，對權(quán)益資產(chǎn)的的影響有質(zhì)的區(qū)別。在預(yù)防性降息周期內(nèi)，降息刺激經(jīng)濟，帶動企業(yè)盈利預(yù)期上漲，無風險收益率下行。受多方面利好因素影響，降息顯著提振美股。而在紓困性降息周期內(nèi)，經(jīng)濟出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，降息雖為股市提供增量資金，但投資者風險偏好下行，企業(yè)盈利基本面受損，導(dǎo)致整體股價估值持續(xù)下行。因此，決定美股表現(xiàn)的本質(zhì)因素仍是美國的經(jīng)濟基本面。

全球主要股票市場與美股相關(guān)性較高，美聯(lián)儲降息對A股的影響逐步增強。美聯(lián)儲降息對全球股市產(chǎn)生兩方面影響，一是降息釋放流動性，為全球市場提供增量資金。二是美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的影響外溢。股市是經(jīng)濟的晴雨表，若美國經(jīng)濟衰退風險上升，并向全球傳導(dǎo)，將帶動全球經(jīng)濟增速顯著放緩，股市下跌。對于A股，自2001年中國加入WTO以來，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的關(guān)系愈發(fā)緊密，我國資本市場的開放進程也不斷提速，美聯(lián)儲降息對A股的影響逐步增強。最近3輪降息周期，A股與全球主要市場的走勢保持一致。

2、債券市場表現(xiàn)

美債表現(xiàn)較為強勁，短期限、低風險的債券受降息提振較大。在5輪降息周期中，美債4次上漲（1995年、2000年、2007年和2019年）。分期限看，短期限債券受降息提振力度較大。美國1年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率相關(guān)性較高，降息帶動1年期國債收益率定價下調(diào)。而10年期美債收益率是一個綜合性指標，其定價反映了市場對美國經(jīng)濟基本面、未來通脹和風險偏好的預(yù)期，因此10年期國債定價受降息單一因素的影響較小。過去六輪降息周期內(nèi)，美國1年期和10年期國債收益率分別累計下降988bp、585bp。分信用風險看，債券信用風險越低，收益率降幅越大。過去六輪降息周期內(nèi)，美國10年期國債、穆迪Aaa級企業(yè)債、穆迪Bbb級企業(yè)債收益率分別累計下降585bp、下降350bp和上漲14bp。

中債、日債、英債、歐債走勢相對獨立，與美聯(lián)儲貨幣政策的相關(guān)性較低。各債券市場定價主要受各市場經(jīng)濟基本面和貨幣政策影響。復(fù)盤美聯(lián)儲歷次降息周期，中債、日債、英債、歐債走勢相對獨立，無明顯規(guī)律。

3、外匯市場表現(xiàn)

美元短期承壓，中長期走勢受美國經(jīng)濟的相對強弱以及全球避險情緒等因素影響。美聯(lián)儲降息，美元貶值壓力增強。然而匯率還受到國內(nèi)外經(jīng)濟基本面相對強弱、國際貿(mào)易形勢、流動性、避險情緒等多方面因素影響。因此，在美聯(lián)儲首次降息之后的3個月內(nèi)，美元走勢難以預(yù)測，整體有漲有跌。例如，1995-2002年，受益于美國經(jīng)濟復(fù)蘇、亞洲金融危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的避險情緒，美元維持了長達7年的強美元周期，期間美聯(lián)儲3輪降息并未扭轉(zhuǎn)美元強勢表現(xiàn)。

日元、人民幣和歐元匯率走勢相對獨立。受國際貿(mào)易、經(jīng)濟基本面相對強弱和本國貨幣政策等因素影響，美聯(lián)儲歷次降息周期內(nèi)，日元、人民幣和歐元等非美元匯率走勢相對獨立。

4、黃金價格表現(xiàn)

黃金勝率較大。美聯(lián)儲5輪降息周期內(nèi)，黃金價格4次上漲（1995年、2000年、2007年和2019年），2007年首次降息3個月后，黃金價格漲幅達27.2%。黃金兼具金融和貨幣雙重屬性：在金融屬性下，黃金價格受通脹水平影響，因其“零票息”特征，黃金價格與實際利率負相關(guān)，與通脹水平正相關(guān)；在貨幣屬性下，美元超發(fā)、信用泛濫，疊加地緣政治沖突不確定性，各國央行增持黃金，為黃金價格提供長期支撐。在通脹水平回落、美元承壓、避險情緒等多重因素支撐下，美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，黃金價格大概率上漲。

（二）本輪降息對大類資產(chǎn)的影響：美債和黃金占優(yōu)，美股短期調(diào)整，美元大幅下行概率不大

對于股市，降息釋放流動性提振美股。當前美國經(jīng)濟基本面延續(xù)韌性，降息釋放流動性，為股市提供增量資金，利好美股。但由于美國大選和貨幣政策路徑的不確定性以及當前美股較高的估值水平，也要警惕美股的回調(diào)風險。

對于債券資產(chǎn)，美債確定性較高，下行斜率趨緩。在本輪降息周期內(nèi)，美債收益率將持續(xù)下調(diào)。美債利率下行斜率取決于美國經(jīng)濟基本面，當前美國經(jīng)濟“硬著陸”概率較低，美聯(lián)儲降息節(jié)奏偏緩，預(yù)計美債收益率曲線斜率趨緩。

對于外匯市場，美元承壓，但延續(xù)韌性的美國經(jīng)濟對美元有所支撐，日本加息以及全球避險情緒或支撐日元走高。截至2024年9月17日，美元指數(shù)30個交易日內(nèi)下降2%，對人民幣、日元、歐元等主要貨幣貶值。但考慮到美聯(lián)儲預(yù)防性降息節(jié)奏和力度偏緩，美國經(jīng)濟保持韌性，相對其他經(jīng)濟體仍然較強，或?qū)γ涝纬梢欢ㄖ巍τ谌赵?，日本重啟加息以及美國?jīng)濟的不確定性，日元成為避險選擇，多重因素或支撐日元反彈。

對于黃金，短期有回調(diào)風險，中長期或仍在上漲周期。美聯(lián)儲降息對黃金價格產(chǎn)生支撐，但本輪黃金出現(xiàn)明顯“搶跑”行情，截至2024年9月17日，2024年倫敦現(xiàn)貨黃金價格漲幅近25%，本次降息落地或出現(xiàn)利好兌現(xiàn)后的回調(diào)風險。中長期看，在全球“去美元化”、地緣沖突加劇等因素支撐下，黃金價格或仍處于長期上漲周期。

四、美聯(lián)儲降息對我國經(jīng)濟和大類資產(chǎn)的影響

美聯(lián)儲降息為國內(nèi)貨幣政策打開操作空間。貨幣政策需兼顧內(nèi)外平衡。從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲降息對國內(nèi)進一步降準降息的掣肘有望減輕。美聯(lián)儲開啟降息周期，美債收益率下行，美元承壓，對人民幣匯率的壓力減輕，貨幣政策的外部約束逐漸減輕、政策空間逐步打開。從內(nèi)部環(huán)境看，當前經(jīng)濟的主要矛盾是國內(nèi)有效需求不足引發(fā)的供需失衡，建議宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業(yè)投資需求。

美聯(lián)儲開啟降息周期有利于對沖全球經(jīng)濟下行風險，支撐中國出口延續(xù)韌性。從量上看，寬松的貨幣政策緩解美國經(jīng)濟下行壓力，若沒有大的風險事件沖擊，美國經(jīng)濟延續(xù)韌性，對我國出口形成支撐。從價上看，美元大幅貶值的可能性較低，人民幣升值對中國出口商品競爭力的影響相對有限。

美聯(lián)儲降息對國內(nèi)股市、債市和人民幣匯率偏利好。全球流動性寬松有助于為中國股市提供增量資金，我國貨幣政策空間增大將帶動債券收益率下行，美元承壓有利于人民幣匯率穩(wěn)定。