本輪美聯(lián)儲政策的靈活性較強，傳遞了政策“不愿落后”的決心，首次降息50BP對經(jīng)濟和市場整體影響可能更偏積極。

2024年9月美聯(lián)儲議息會議不尋常地以50BP開啟降息周期，但并未完全脫離市場預期。

降息50BP的“情理之中”在于，美國就業(yè)市場走弱的斜率較為陡峭，通脹也較快回落，就業(yè)和通脹形勢快速回到“平衡”狀態(tài)，美聯(lián)儲維持“限制性利率”顯得不合時宜，需要盡快邁向“中性利率”。但是，經(jīng)濟和通脹上行風險也是降息后可能出現(xiàn)的“意料之外”。

我們傾向認為，美聯(lián)儲年內(nèi)合理的降息幅度為100BP，即后續(xù)兩次會議各降25BP，以防止金融條件不必要地過快放松。本輪美聯(lián)儲政策的靈活性較強，傳遞了政策“不愿落后”的決心，首次降息50BP對經(jīng)濟和市場整體影響可能更偏積極。

會議聲明與經(jīng)濟預測：大幅降息50BP

美聯(lián)儲2024年9月議息會議聲明，將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)50BP至4.75%~5.00%區(qū)間。同時，美聯(lián)儲相應下調(diào)其他政策利率：1）將存款準備金利率下調(diào)至4.9%；2）將隔夜回購利率下調(diào)至5.0%；3）將隔夜逆回購利率下調(diào)至4.8%；4）將一級信貸利率維持下調(diào)至5.0%?？s表方面，美聯(lián)儲維持每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS的節(jié)奏不變。值得一提的是，美聯(lián)儲理事鮑曼在本次會議中投下反對票，他更贊成降息25BP，一定程度上體現(xiàn)了政策的分歧。

經(jīng)濟和政策描述部分，9月會議聲明主要的改動包括：1）在就業(yè)描述上，將“新增就業(yè)有所放緩（moderated）”改為“新增就業(yè)放緩（slowed）”；2）通脹描述上，將“通脹有所緩解，但仍然較高”改為“通脹進一步向委員會的2%目標邁進，但仍然較高”；3）風險評估上，新增“委員會已經(jīng)獲得更大信心，通脹能夠持續(xù)邁向2%目標”，并將就業(yè)和通脹風險的描述由“邁向更好的平衡”改為“已經(jīng)基本處于平衡”。

美聯(lián)儲2024年9月發(fā)布的經(jīng)濟預測（SEP），相較2024年6月的主要變化包括：

1） 經(jīng)濟增長：將2024年經(jīng)濟增長預測由2.1%小幅下修至2.0%，維持2025和2026年經(jīng)濟增長預測為2%，維持長期經(jīng)濟增長率為1.8%。

2） 就業(yè)：將2024年底失業(yè)率預測由4.0%明顯上修至4.4%，將2025和2026年失業(yè)率預測同時上修0.2個百分點分別至4.4%和4.3%，維持長期失業(yè)率預測為4.2%。

3） 通脹：將2024年PCE和核心PCE通脹率分別下修0.3和0.2個百分點至2.3%和2.6%，將2025年這兩個指標小幅下修至2.1%和2.2%，維持2026年以后及長期通脹預測為2.0%。

4） 利率：將2024年末政策利率中值預測由5.1%大幅下修至4.4%，將2025年政策利率預測由4.1%下修至3.4%，將長期政策利率小幅上修0.1個百分點至2.9%。

5） 點陣圖：在19位官員中，認為2024年內(nèi)累計降息不超過75BP的有9位，其余10位認為累計降息不低于100BP，即大多數(shù)官員暗示年內(nèi)另外兩次會議僅降息1~2次、每次25BP。其中，有2位預計年內(nèi)不再降息，有1位預計年內(nèi)還會有1次50BP的降息。有12位認為2025年末的政策利率在3%~3.5%區(qū)間。

9月會議聲明和經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場短暫交易寬松：10年美債收益率下行4BP至3.65%，美股三大指數(shù)短線拉升，美元指數(shù)由100.8附近下行至100.3的低點，黃金現(xiàn)價短線升破2600美元/盎司大關。

鮑威爾講話：“校準”，邁向“中性利率”

總的來看，鮑威爾講話試圖將本次大幅降息定義為一次“校準”，同時不斷強調(diào)就業(yè)市場絕對水平仍然強勁，不希望市場解讀為一次“緊急降息”，也不希望市場線性外推降息節(jié)奏。鮑威爾強調(diào)，本次降息并不意味著美聯(lián)儲“落后”，另一方面也說明美聯(lián)儲“不愿落后”。就業(yè)方面，鮑威爾強調(diào)當前就業(yè)已弱于2019年水平，但仍接近“最大就業(yè)”狀態(tài)，沒有看到衰退跡象；通脹方面，鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲還沒有宣布抗擊通脹的勝利，但是對通脹回落至目標水平很有信心。

鮑威爾講話后，市場修正“寬松交易”：10年美債收益率反彈至3.71%，超過降息前水平，日內(nèi)累漲6BP；美股三大指數(shù)由漲轉跌，分別收跌0.25%~0.31%；美元指數(shù)最高升至101附近；黃金現(xiàn)價回落至2560美元/盎司附近。

政策邏輯：降息50BP的情理之中與意料之外

美聯(lián)儲不尋常地以50BP開啟降息周期，但也并未完全脫離市場預期。9月12日以來，華爾街日報及美聯(lián)儲前高官杜德利等“吹風”，探討首次降息25BP還是50BP更合適，此后市場加大了對首次降息50BP的押注。截至9月18日降息前，CME利率期貨認為本次會議降息50BP的概率為59%。

如何理解美聯(lián)儲首次降息50BP？我們認為主要有兩方面“情理之中”：一方面，近2~3個月美國就業(yè)市場走弱的斜率較為陡峭，增強了降息的緊迫性。我們對比1982~2019年的其他7輪降息周期，本次降息前失業(yè)率上升的斜率最為陡峭。這反映在“薩姆指數(shù)”首次在降息前就上升超過0.5，此前歷次降息前薩姆指數(shù)均不超過0.2。另一方面，隨著美國通脹也較快回落，就業(yè)和通脹形勢快速回到“平衡”狀態(tài)，美聯(lián)儲維持“限制性利率”顯得不合時宜，需要盡快邁向“中性利率”。

不過我們也想指出，美聯(lián)儲大幅降息后，未來可能出現(xiàn)“意料之外”，即美國經(jīng)濟和通脹上行風險尚不能完全排除。

一方面，當前美國經(jīng)濟增長趨勢較強，與就業(yè)市場的走弱相悖。據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型，截至9月17日（美國零售數(shù)據(jù)等公布后），模型預測美國三季度實際GDP環(huán)比折年率高達3.0%，今年一、二季度分別達到1.4%、3.0%。我們測算，假設三季度繼續(xù)增長3.0%，即使四季度環(huán)比增長為0，美國2024年全年經(jīng)濟增速仍將高達3.8%，遠超過美聯(lián)儲本次最新預測的2.0%。

另一方面，從動態(tài)角度看，美聯(lián)儲降息可能進一步增大經(jīng)濟和通脹上行風險。以對利率最為敏感的房地產(chǎn)市場為例，我們初步估算，當本輪30年抵押貸款利率上升1個百分點，美國NAHB住房指數(shù)平均下降13.5個單位；假設年內(nèi)美聯(lián)儲降息100BP，30年抵押貸款利率也下降100BP（實際幅度還取決于市場利率預期），基于住房指數(shù)和GDP住宅投資的OLS相關性模型，這可能拉動四季度GDP住宅投資同比增速4.3個百分點，并拉動四季度GDP同比增速0.15個百分點。通脹方面，當前美國CPI住所分項的黏性，已經(jīng)明顯強于我們基于房價和房租相關性的基準預測。未來，如果美國房地產(chǎn)市場得益于降息而較快復蘇，房價及房租通脹的黏性可能進一步增強。

如何看待美聯(lián)儲合理的降息節(jié)奏？我們傾向認為，美聯(lián)儲年內(nèi)合理的降息幅度為100BP，即后續(xù)兩次會議各降25BP，以防止金融條件不必要地過快放松。

首先，美國中性名義利率大約為2.9%~3.2%。根據(jù)紐約聯(lián)儲LW模型最新測算，截至今年二季度，美國的“中性實際利率”水平為1.22%，如果加上2%的目標通脹水平，“中性名義利率”大致為3.2%，而美聯(lián)儲最新長期名義政策利率預測為2.9%。

其次，當前經(jīng)濟狀況需要政策利率略高于中性利率。根據(jù)泰勒規(guī)則，考慮到目前美國核心PCE略高于2%目標，失業(yè)率基本持平于長期失業(yè)率4.2%（美聯(lián)儲預測），而GDP增速似乎略高于2%的潛在增速水平（CBO預測），那么當前美聯(lián)儲合意的政策利率水平應該略高于3%，可能在3.5%~4%左右（參考亞特蘭大聯(lián)儲三種基準模型的預測結果為3.65%~4.8%）。

最后，美聯(lián)儲可能還需控制降息速度，避免降息過快。如果僅基于當前美國經(jīng)濟增長、就業(yè)和通脹水平，美聯(lián)儲短期應有150BP左右的降息空間，從限制性利率回到“輕微”限制性利率。但是，考慮到較快降息可能增加經(jīng)濟和通脹反彈風險，美聯(lián)儲降息的節(jié)奏和幅度應更受限制。

市場展望：區(qū)分降息前后的行情

我們認為，如果未來不出現(xiàn)嚴重經(jīng)濟或金融市場沖擊，“軟著陸”仍是基準情形。本輪美聯(lián)儲開啟降息相對較晚，這也令首次降息50BP的幅度看起來較為激進。但是這也說明，本輪美聯(lián)儲政策的靈活性較強，如鮑威爾所說的，本次降息也傳遞了政策“不愿落后”的決心。我們認為，首次降息50BP對經(jīng)濟和市場整體影響更偏積極。

歷史經(jīng)驗顯示，美聯(lián)儲首次降息前，美債、黃金等通常受益；首次降息后，多數(shù)資產(chǎn)價格波動風險反而階段增大。此外，本輪資產(chǎn)走勢需要結合降息影響，以及美國大選、日本加息等宏觀背景綜合判斷。

具體來看：1）10年美債利率有可能在首次降息后1~2個月內(nèi)階段反彈，之后繼續(xù)下行。本次降息后，市場暫時沒有加大對美聯(lián)儲未來降息的押注。美聯(lián)儲較大幅度降息后，未來1~2個月的經(jīng)濟和就業(yè)市場更有望保持韌性，可能令美債利率階段性觸底回升。

2）美元指數(shù)未必因降息下跌，但可能受日元升值拖累。短期需關注日本央行本周的會議，盡管目前市場預計加息概率不高，但不排除年底繼續(xù)加息，這可能令日元保持升值方向。

3）美股在首次降息后1~2個月的波動風險仍值得警惕，盡管大方向仍然積極。除降息影響外，美國大選也為市場增添了不確定性。

4）黃金在降息前已上漲較多，降息后較有可能盤整。歷史經(jīng)驗顯示，降息后的黃金勝率相對有限。

5）原油價格較可能在降息后保持震蕩。美國經(jīng)濟走弱的擔憂降溫，或者產(chǎn)油國進一步減產(chǎn)，都有可能階段性阻止近期油價的跌勢。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學家）