陳嘉禾（九圜青泉科技首席投資官）

在股票投資中，股息是非常重要的考慮因素之一。雖然股息回報(bào)率看似不起眼，每年只有幾個(gè)百分點(diǎn)而已，但是在長(zhǎng)期會(huì)給投資者帶來(lái)優(yōu)秀的投資回報(bào)。下面我們用中證紅利指數(shù)20年的歷史表現(xiàn)，來(lái)說(shuō)明股息在投資中的重要性。

中證紅利指數(shù)以及相對(duì)應(yīng)的中證紅利全收益指數(shù)（以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)紅利指數(shù)、紅利全收益指數(shù)），由中證指數(shù)公司發(fā)布于2008年，基期為2004年12月31日，基點(diǎn)1000點(diǎn)，為中國(guó)資本市場(chǎng)最早的紅利指數(shù)之一。

這兩個(gè)指數(shù)的區(qū)別在于，紅利指數(shù)只包含了股票價(jià)格本身的回報(bào)，不包含股息的回報(bào)；而紅利全收益指數(shù)則在紅利指數(shù)的基礎(chǔ)上，加入了股息的回報(bào)。研究這兩個(gè)指數(shù)，可以讓我們明白基于股息的投資有多重要。

首先，讓我們來(lái)看整體回報(bào)率。從2004年12月31日到2024年11月27日，在接近20年中，紅利指數(shù)的整體回報(bào)率為438.0%，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為8.8%。這個(gè)數(shù)字看似普通，但是當(dāng)我們加上股息回報(bào)以后，會(huì)發(fā)現(xiàn)紅利全收益指數(shù)的CAGR達(dá)到了12.6%，在20年中的累計(jì)回報(bào)達(dá)到969.3%。

從CAGR的角度看，紅利全收益指數(shù)比紅利指數(shù)高了3.8%。這其中的差異，就是由股息所帶來(lái)的。

但是，如果仔細(xì)看每一年中兩個(gè)指數(shù)之間的差額，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種差額的分布并不平均。當(dāng)股票市場(chǎng)估值越便宜，當(dāng)年市場(chǎng)漲幅越大的時(shí)候，紅利全收益指數(shù)的超額表現(xiàn)就越多，反之則越少。

這其中的邏輯很容易理解：低廉的市場(chǎng)估值會(huì)帶來(lái)更高的股息，而大漲的市場(chǎng)價(jià)格則會(huì)將股息帶來(lái)的差異放大。

比如，如果有一年指數(shù)的股息率為6%，當(dāng)年股票指數(shù)沒(méi)有變動(dòng)，那么理論上紅利全收益指數(shù)相對(duì)紅利指數(shù)的超額回報(bào)率就是6%。而如果在另一年里，指數(shù)的股息率為3%，但是當(dāng)年指數(shù)翻了一倍，那么理論上超額回報(bào)率也會(huì)達(dá)到6%。

從實(shí)際情況來(lái)看，紅利全收益指數(shù)在2006年和2014年的超額回報(bào)分別達(dá)到7.0%、5.9%，而這兩年不僅市場(chǎng)估值不高，同時(shí)股票市場(chǎng)也大漲，紅利指數(shù)在2006年和2014年分別上漲了98.1%、51.7%。

而在2019年到2024年的6年中，紅利全收益指數(shù)相對(duì)紅利指數(shù)的年均超額收益也達(dá)到5.2%，依靠的主要是其間低廉的指數(shù)估值，以及相應(yīng)產(chǎn)生的較高股息率。在這6年間，紅利指數(shù)的平均市盈率（TTM）只有6.9倍，平均市凈率（MRQ）只有0.75倍。

最后，再讓我們來(lái)看這兩個(gè)指數(shù)的5年滾動(dòng)回報(bào)率。所謂5年滾動(dòng)回報(bào)率，是指在歷史上任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)，看過(guò)去5年取得的投資回報(bào)率。盡管在股票投資中，5年并不夠長(zhǎng)，只能算是一個(gè)中等的投資年限，但是這個(gè)指標(biāo)也具有一定的參考意義。

5年滾動(dòng)回報(bào)率的計(jì)算結(jié)果顯示，在16年的樣本周期中，紅利指數(shù)有2年該指標(biāo)為負(fù)數(shù)，分別為2012年（計(jì)算周期為2007年至2012年，下面以此類(lèi)推）和2014年，其5年滾動(dòng)回報(bào)率分別為-50.4%、-3.3%。同時(shí)，2020年和2022年的5年滾動(dòng)回報(bào)率也不太理想，分別只有5.0%、3.7%。

但是，當(dāng)加上股息回報(bào)以后，情況就會(huì)好得多。在整整16年中，紅利全收益指數(shù)的5年滾動(dòng)回報(bào)率只有1年為負(fù)數(shù)，即2012年的-44.7%，余下15年均為正值。同時(shí)，紅利全收益指數(shù)5年滾動(dòng)回報(bào)率小于20%的也只有1年，為2014年的12.3%。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，投資了紅利全收益指數(shù)的投資者，在任何一個(gè)5年周期中，他們只有1/16的概率是賠錢(qián)的，而且在7/8的情況下回報(bào)率都會(huì)超過(guò)20%。顯然，這是一個(gè)比較穩(wěn)健的投資回報(bào)。價(jià)值投資的投資周期一般長(zhǎng)于5年，在更長(zhǎng)周期里，上述投資者會(huì)取得更好的回報(bào)。

從紅利全收益指數(shù)在過(guò)去20年的歷史中，我們可以看到，如果投資者在投資中充分考慮到股息和紅利因素，那么就可以獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)。而且，相對(duì)于紅利全收益指數(shù)反映出來(lái)的投資業(yè)績(jī)，有充足經(jīng)驗(yàn)的主動(dòng)投資者在遵循紅利投資的路徑時(shí)，應(yīng)當(dāng)可以做得更好。這種優(yōu)勢(shì)來(lái)自三個(gè)方面：

一是股票指數(shù)只是機(jī)械性地根據(jù)既定規(guī)則買(mǎi)入一籃子股票，而主動(dòng)投資者可以進(jìn)行更多的行業(yè)、商業(yè)、估值分析。

二是紅利全收益指數(shù)僅投資于A股市場(chǎng)，而主動(dòng)投資者可以投資于A股、B股、港股等多個(gè)市場(chǎng)，甚至可以選擇REITs、房地產(chǎn)、債券等非股票工具。對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的投資者來(lái)說(shuō)，更廣泛的選擇面會(huì)帶來(lái)更好的結(jié)果，就像捕撈海域更廣的漁民會(huì)打到更多的魚(yú)一樣。

三是股票指數(shù)在納入一籃子股票以后，會(huì)在半年甚至一年的周期中，基本保持持股不動(dòng)，即使股票之間出現(xiàn)較大的價(jià)值差異也是如此。但是，主動(dòng)投資者則完全可以在持股出現(xiàn)大漲大跌時(shí)，根據(jù)相對(duì)價(jià)值的高低進(jìn)行高拋低吸。

有了以上三個(gè)因素的幫助，主動(dòng)投資者就有理由在長(zhǎng)期取得比紅利全收益指數(shù)更好的投資回報(bào)。更何況，紅利全收益指數(shù)在過(guò)去20年的表現(xiàn)已經(jīng)不差。面對(duì)如此的投資方法，你是否感到心動(dòng)呢？