【導(dǎo)讀】公募投研人士解讀央企市值管理新規(guī)：全面開啟A股央國企市值管理新紀(jì)元

中國基金報(bào)公募報(bào)道組

近日，國務(wù)院國資委印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》（以下簡稱《意見》）。

《意見》共九條，其中特別指出引導(dǎo)控股上市公司牢固樹立投資者回報(bào)意識(shí)，增加現(xiàn)金分紅頻次、優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏、提高現(xiàn)金分紅比例；推動(dòng)中央企業(yè)和控股上市公司建立常態(tài)化股票回購增持機(jī)制，規(guī)范減持行為，積極解決控股上市公司長期破凈問題。

今年以來，央企指數(shù)已經(jīng)上漲近23%。《意見》對資本市場帶來了哪些積極影響？如何看待中央企業(yè)控股上市公司中長期投資價(jià)值？對此，中國基金報(bào)記者采訪了富國基金量化投資部ETF投資總監(jiān)、央企創(chuàng)新ETF基金經(jīng)理王樂樂，國泰央企改革基金經(jīng)理張容赫，嘉實(shí)中證A500ETF基金經(jīng)理張超梁，南方基金中國國企ETF基金經(jīng)理龔濤，永贏股息優(yōu)選基金經(jīng)理許拓，摩根中證A500ETF基金經(jīng)理韓秀一，國聯(lián)基金基金經(jīng)理熊健，平安基金基金經(jīng)理劉潔倩和民生加銀基金經(jīng)理鄧凱成。

富國基金量化投資部ETF投資總監(jiān)、央企創(chuàng)新ETF基金經(jīng)理王樂樂：資產(chǎn)荒背景下，以央國企為代表的高股息資產(chǎn)配置性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。

國泰央企改革基金經(jīng)理張容赫：強(qiáng)化央國企引領(lǐng)作用是應(yīng)對百年未有之大變局，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略的必然選擇。

嘉實(shí)中證A500ETF基金經(jīng)理張超梁：《意見》既涵蓋了市值管理的傳統(tǒng)手段，也融入了創(chuàng)新元素，有望全面開啟A股央國企市值管理新紀(jì)元。

南方基金中國國企ETF基金經(jīng)理龔濤：隨著相關(guān)制度的不斷推出、要求不斷提高、工具箱不斷豐富，央企破凈股有望在市值管理深化改革過程中持續(xù)迎來估值修復(fù)契機(jī)。

永贏股息優(yōu)選基金經(jīng)理許拓：優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)天然具備資源、牌照、融資等諸多優(yōu)勢，在經(jīng)營存續(xù)期、加權(quán)資金成本、經(jīng)營穩(wěn)定性等各方面較民營企業(yè)更好，估值上面也應(yīng)該有所反映。

摩根中證A500ETF基金經(jīng)理韓秀一：在全球范圍內(nèi)尤其是發(fā)達(dá)國家市場，在分紅率、派息率逐步走高走穩(wěn)的過程中，企業(yè)的估值邏輯和經(jīng)營效率都得到了提升。

國聯(lián)基金基金經(jīng)理熊?。悍旨t、ESG、回購等因素是投資中需要考慮的重要因素。

平安基金基金經(jīng)理劉潔倩：市值管理背后的核心驅(qū)動(dòng)仍是公司經(jīng)營效率的提升、盈利能力的提升，這也是長期穩(wěn)定的分紅的來源。

民生加銀基金經(jīng)理鄧凱成：重點(diǎn)關(guān)注觸發(fā)市值管理要求、經(jīng)營較為穩(wěn)健、現(xiàn)金流相對充裕的企業(yè)，以及股息率高于回購增持再貸款資金成本的重點(diǎn)企業(yè)，這類央企或具備較高的回購潛力。

《意見》明確

市值管理目標(biāo)和具體方向

中國基金報(bào)：《意見》對中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作有何指導(dǎo)意義？對資本市場帶來了哪些積極影響？

王樂樂：近期市值管理、分紅手續(xù)費(fèi)調(diào)降等政策相繼落地，進(jìn)一步加強(qiáng)了對上市公司的分紅引導(dǎo)。在政策引導(dǎo)下，上市公司分紅意愿、頻次持續(xù)提升，近期多家央企首次發(fā)布中報(bào)分紅、三季報(bào)分紅，甚至春節(jié)前特別分紅預(yù)案等，進(jìn)一步增強(qiáng)股東回報(bào)，也提升了市場對紅利資產(chǎn)的關(guān)注度。

張容赫：強(qiáng)化央國企引領(lǐng)作用是應(yīng)對百年未有之大變局、更好服務(wù)國家戰(zhàn)略的必然選擇。近幾年，百年未有之大變局加速演進(jìn)，我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存的時(shí)期。央國企大多分布在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，是實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖、應(yīng)對外部環(huán)境變化和重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的關(guān)鍵因素。

許拓：國資委明確市值管理納入央企負(fù)責(zé)人的業(yè)績考核，這一點(diǎn)很重要。從資本市場角度看，未來投資者將更加重視股東回報(bào)，重視經(jīng)營的穩(wěn)定性，而央企普遍穩(wěn)定性較強(qiáng)。過去，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，成長性的行業(yè)和公司較多，資本市場過度追求增長，給短期高增速更高估值，并不細(xì)究增長的質(zhì)量，基于此，央國企等一大批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并沒有被投資者納入視野，從而或帶動(dòng)估值的重塑。

劉潔倩：《意見》明確了市值管理目標(biāo)和具體方向，有望促進(jìn)中央控股上市公司進(jìn)一步重視并落實(shí)市值管理，發(fā)揮中央控股上市公司在資本市場的示范作用，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

張超梁：作為穩(wěn)定資本市場的重要力量，央企上市公司發(fā)揮帶頭示范效應(yīng)，加強(qiáng)市值管理，也向各路資本傳遞了中國資本市場回報(bào)投資者的意愿，有助于持續(xù)提振投資信心，有利于我國資本市場長期高質(zhì)量發(fā)展。

龔濤：《意見》有望進(jìn)一步推動(dòng)央企控股上市公司提高市值管理力度、頻率、效率，從而推動(dòng)央企價(jià)值更加充分得到市場化體現(xiàn)。同時(shí)，分紅作為前期央國企使用頻率最高、持續(xù)性最強(qiáng)的工具，未來或?qū)⒂懈鞔_的預(yù)期。目前央國企分紅規(guī)模和分紅意愿顯著領(lǐng)先于民營企業(yè)，央企對分紅工具運(yùn)用已較為完善；從使用效果看，分紅能夠有效穩(wěn)定投資者回報(bào)預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，《意見》主要從預(yù)期管理角度出發(fā)，提出增強(qiáng)穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，長期呈現(xiàn)高分紅、低估值的央國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或進(jìn)一步受益。

央國企有望迎來估值修復(fù)契機(jī)

中國基金報(bào)：上周“中字頭”股票領(lǐng)漲，“市值管理”再成熱詞。當(dāng)前央國企上市公司的總體估值水平如何？未來央企破凈股是否迎來估值修復(fù)契機(jī)？

王樂樂：截至2024年12月19日，中證央企指數(shù)和中證國企指數(shù)市盈率分別為11.46倍和13.45倍，分別位于近十年歷史分位數(shù)的62.94%和58.04%；市凈率分別為1.12倍和1.23倍，分別位于近十年歷史分位數(shù)的50.2%和31.57%。未來，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望持續(xù)回升，央企破凈股的估值修復(fù)機(jī)會(huì)有望持續(xù)。

韓秀一：Wind數(shù)據(jù)顯示，A股市場上央國企市盈率、市凈率的絕對值均低于民企。上市央國企的市場定價(jià)最終回歸其內(nèi)在價(jià)值，需要依靠四大核心工具：回購、分紅、并購重組和優(yōu)化治理。能夠在執(zhí)行層面回應(yīng)上述要求的資產(chǎn)，有望率先獲得長期耐心資本以及增量資金的青睞。

許拓：央國企的中長期估值范式正在重構(gòu)。從國有資產(chǎn)保值的角度看，央企市凈率（PB）普遍應(yīng)該在1倍以上。從經(jīng)營層面看，優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)天然具備資源、牌照、融資等諸多優(yōu)勢，央企作為優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，實(shí)力強(qiáng)大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低、長期業(yè)績的穩(wěn)定性強(qiáng)。按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）估值模型來看，央企經(jīng)營的存續(xù)期長、加權(quán)平均資金成本低，DCF估值結(jié)果并不低。

熊?。耗壳把雵笊鲜泄菊w估值水平較低，部分公司估值長期處于1倍市凈率以下，存在明顯被低估的情況。未來在《意見》的指導(dǎo)下，央國企有望持續(xù)提升分紅比例，改善股東回報(bào)，加強(qiáng)資本市場交流，或通過并購提升科技創(chuàng)新能力，對估值修復(fù)均有明顯的推動(dòng)作用。

龔濤：央國企上市公司整體估值仍然處于偏低水平?！兑庖姟穼ρ肫筇岢龈咭?，包括要求央企將解決長期破凈問題納入年度重點(diǎn)工作，指導(dǎo)長期破凈上市公司制定披露估值提升計(jì)劃并監(jiān)督執(zhí)行。隨著相關(guān)制度不斷推出、要求不斷提高、工具箱不斷豐富，央企破凈股有望在市值管理深化改革過程中持續(xù)迎來估值修復(fù)契機(jī)。

高股息資產(chǎn)配置性價(jià)比進(jìn)一步凸顯

中國基金報(bào)：央國企市場行情的持續(xù)性如何？如何看待中央企業(yè)控股上市公司中長期投資價(jià)值？

劉潔倩：長期來看，央國企的市場行情有望持續(xù)。當(dāng)前，在我國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，政策正推動(dòng)國資央企加大創(chuàng)新資本投入，加快布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?！兑庖姟返陌l(fā)布有望助力中央企業(yè)基本面持續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和業(yè)績增長，央國企上市公司中長期表現(xiàn)值得期待。

王樂樂：隨著國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”，利率下行趨勢較為明確，當(dāng)前10年期國債利率已降至1.8%以下的歷史低點(diǎn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率也持續(xù)下行。當(dāng)前中證央企指數(shù)的股息率約3.1%，與十年期國債收益率利差已走闊至1.35個(gè)百分點(diǎn)，以央國企為代表的高股息資產(chǎn)配置性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。

韓秀一：當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能持續(xù)轉(zhuǎn)換、“化債周期”進(jìn)入攻堅(jiān)戰(zhàn)，股息率大于長端無風(fēng)險(xiǎn)收益率的紅利資產(chǎn)行情或?qū)㈤L期持續(xù)。上市央國企中能夠滿足股息率大于長端無風(fēng)險(xiǎn)收益率的標(biāo)的，有望在中期持續(xù)享受到長久期資金的追捧。

許拓：市場一直糾結(jié)國企經(jīng)營效率低于民企的問題，但是我們必須看到兩者之間的巨大不同。首先，經(jīng)營目標(biāo)不同，民營企業(yè)更多考慮經(jīng)濟(jì)利益，而國有企業(yè)要兼顧國家戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生保障等眾多目標(biāo)，責(zé)任更大的同時(shí)也一定程度上降低了效率。其次，經(jīng)營結(jié)果不同，優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)天然具備資源、牌照、融資等諸多優(yōu)勢，在經(jīng)營存續(xù)期、加權(quán)資金成本、經(jīng)營穩(wěn)定性等各方面較民營企業(yè)更好，在估值上也應(yīng)該有所反映。

龔濤：國企改革持續(xù)深化，政策工具不斷豐富助力央國企市值管理，同時(shí)，占據(jù)相關(guān)板塊龍頭地位的央國企盈利較為穩(wěn)定，具有低估值、高分紅優(yōu)勢，具備中長期投資價(jià)值。

張超梁：《意見》提出中央企業(yè)要從并購重組、市場化改革、信息披露、投資者關(guān)系管理、投資者回報(bào)、股票回購增持等六方面改進(jìn)和加強(qiáng)控股上市公司市值管理工作，既涵蓋了市值管理的傳統(tǒng)手段，也融入了創(chuàng)新元素，有望全面開啟A股央國企市值管理新紀(jì)元。

龍頭央企有望迎來估值修復(fù)機(jī)遇

中國基金報(bào)：《意見》助力改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作，其中，哪些行業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？

張超梁：《意見》高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點(diǎn)工作。這也說明了監(jiān)管層對破凈股的重點(diǎn)關(guān)注，一系列要求將促進(jìn)央企控股上市公司的估值提升，利好破凈央企股。

張容赫：重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如航空航天、芯片、能源等戰(zhàn)略性領(lǐng)域，央國企掌握核心研發(fā)能力和生產(chǎn)制造能力，是國家科技創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)競爭力的重要載體。

韓秀一：以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)或更偏好具有持續(xù)分紅能力、治理持續(xù)優(yōu)化，以及具備潛在回購可能的央國企紅利屬性資產(chǎn)。

王樂樂：三大領(lǐng)域有望在市值管理方面迎來新的發(fā)展機(jī)遇：一是以央企創(chuàng)新板塊為代表的投資領(lǐng)域；二是銀行板塊；三是長期破凈的央企估值修復(fù)大的方向，建筑類央企是值得關(guān)注的方向之一。

龔濤：一是建筑方面，前期新一輪化債方案落地，政府投資在建項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度有望提速，同時(shí)，新建項(xiàng)目投資資金、資源空間釋放；二是石油石化方面，行業(yè)內(nèi)央企占據(jù)絕對龍頭地位，隨著央企市值管理的深化推進(jìn)，板塊龍頭央企有望迎來進(jìn)一步估值修復(fù)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健和可持續(xù)的增長。

熊?。菏袃袈食掷m(xù)低于1倍的公司值得關(guān)注，例如建筑和交運(yùn)板塊。另外，建議關(guān)注電力投資相關(guān)板塊，未來該領(lǐng)域投資可能進(jìn)一步增加。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或受益于并購重組

中國基金報(bào)：《意見》提出，支持控股上市公司圍繞提高主業(yè)競爭優(yōu)勢、增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級實(shí)施并購重組。哪些行業(yè)或哪類企業(yè)最有可能從這些并購重組中受益？

王樂樂：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能受益于并購重組，包括集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，政策鼓勵(lì)在這些領(lǐng)域培育具有國際競爭力的上市公司，形成大規(guī)模并購交易。

劉潔倩：首先，央國企本身有望持續(xù)受益，尤其是那些具備資產(chǎn)證券化空間、資金充裕和有成功并購重組歷史經(jīng)驗(yàn)的央企集團(tuán)。其次，人工智能（AI）、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能將率先受益，這些領(lǐng)域的公司通過并購重組可以快速獲得核心技術(shù)和專利，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)，搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

熊?。禾幱谥芷诘撞康男袠I(yè)并購重組的成功的概率更大，標(biāo)的估值也相對更合理，如近兩年建材行業(yè)并購重組落地較多。

張容赫：2023年以來，國資委開始統(tǒng)籌謀劃并持續(xù)推進(jìn)中央企業(yè)專業(yè)化整合工作，累計(jì)推動(dòng)了25組29家中央企業(yè)在生態(tài)環(huán)保、生物技術(shù)、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等領(lǐng)域開展合作。未來，央企專業(yè)化整合主要從助力戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更好發(fā)展、提升固鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈塑鏈能力、鍛造核心競爭優(yōu)勢和提高國資運(yùn)營效率四方面推進(jìn)。

投資綜合考慮

ESG、分紅、回購等因素

中國基金報(bào)：作為基金經(jīng)理，如何將ESG、分紅、回購等因素納入對央企控股上市公司的投資分析中？對基金的后續(xù)投資決策有多大影響？

熊健：分紅、ESG、回購等因素是投資中需要考慮的重要因素。分紅和回購直接提升投資者回報(bào)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注并優(yōu)先選擇能夠持續(xù)提升分紅和回購的公司，綜合考慮上市公司的盈利穩(wěn)定性和分紅意愿。

王樂樂：ESG、分紅、回購等因素對基金的投資決策有持續(xù)影響：一是注重ESG的企業(yè)往往更注重長期可持續(xù)發(fā)展；二是上市公司積極實(shí)施分紅和回購，有助于提升投資者的信心；三是ESG、分紅、回購等因素表現(xiàn)出色的上市公司更容易獲得長期資金的青睞。

鄧凱成：首先，ESG得分領(lǐng)先的央企控股上市公司估值或逐步回升到合理水平。其次，隨著A股估值體系逐步與成熟市場接軌，凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)定較高但增速相對較低的公司，長期也能獲得不錯(cuò)的回報(bào)率。最后，回購金額規(guī)模大、待回購金額占自由流通市值比重較高的央企值得關(guān)注。此外，重點(diǎn)關(guān)注觸發(fā)市值管理要求、經(jīng)營較為穩(wěn)健、現(xiàn)金流相對充裕的企業(yè)，以及股息率高于回購增持再貸款資金成本的重點(diǎn)企業(yè)，這類央企或具備較高的回購潛力。

劉潔倩：近年來，ESG越來越受到市場的關(guān)注，央國企上市公司率先對ESG披露提出要求，也有望更受投資者的認(rèn)可。就分紅和回購而言，一方面，可以穩(wěn)定投資者回報(bào)預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心；另一方面，在當(dāng)前低利率的市場環(huán)境下，也吸引了一大批對紅利資產(chǎn)有配置需求的資金流入。

韓秀一：縱觀全球市場尤其是發(fā)達(dá)國家市場，在分紅率、派息率逐步走高、走穩(wěn)的過程中，企業(yè)的估值邏輯和經(jīng)營效率都得到了提升。而ESG管理體系幫助公募基金在公司傳統(tǒng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，更好地了解公司在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)以及公司治理方面的區(qū)分度，可以從更多非營利角度去衡量一個(gè)企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，可以在投資過程中剔除在ESG方面有不足的股票，長期可以提升超額收益。

關(guān)注企業(yè)落實(shí)情況、

宏觀經(jīng)濟(jì)變化等因素

中國基金報(bào)：作為投研人士，還需要關(guān)注哪些不確定因素？

鄧凱成：一是市值管理的考核指標(biāo)尚待研究確定。如國務(wù)院國資委對央企實(shí)施“一企一策”機(jī)制市值管理考核，更多屬于廣義的市值管理范疇，具體到狹義的市值管理工作，采用什么樣的考核指標(biāo)來衡量工作優(yōu)劣，需要進(jìn)一步研究確定。

二是外界環(huán)境的波動(dòng)。各種外部因素如政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等都會(huì)對市值產(chǎn)生影響，而投資者情緒的變化直接影響市場的反應(yīng)。

三是企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制的完善與健全。如果企業(yè)在市值管理過程中內(nèi)部管理不到位，容易導(dǎo)致信息失真、決策失誤等。企業(yè)需要建立健全的內(nèi)部控制機(jī)制，確保信息的準(zhǔn)確傳遞和決策的有效性。

劉潔倩：市值管理的核心驅(qū)動(dòng)力仍是公司經(jīng)營效率、盈利能力的提升，這也是長期穩(wěn)定分紅的來源。因此，首先需要關(guān)注公司的基本面發(fā)展情況，而非單純關(guān)注股息率等指標(biāo)進(jìn)行投資；其次，當(dāng)前國際形勢變化較快，可能會(huì)對全球資本市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來一定影響；最后，市場的短期波動(dòng)可能使上市公司市值和其真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生偏離，投資者需要理性面對市場的短期波動(dòng)。

張超梁：市值管理是一項(xiàng)長期工程，不會(huì)一蹴而就。在實(shí)際投資中，需要注意相關(guān)上市公司對于政策指引的理解不透徹、落實(shí)不到位的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)不確定性加劇，可能影響上市公司資產(chǎn)定價(jià)和估值；如果市場流動(dòng)性出現(xiàn)大幅變化，相關(guān)上市公司市場定價(jià)或走勢表現(xiàn)也可能不及投資者預(yù)期。