東海證券：蔡志勇 萬廷 許夢倩 范鵬

摘要：在競爭激烈的證券行業(yè)，“平衡各方利益”對中小券商的債務(wù)融資決策至關(guān)重要。本研究深入剖析債務(wù)融資理論在其中的應(yīng)用，詳細(xì)闡述中小券商債務(wù)融資的類型、特點、重要性、面臨問題及解決方案。通過合理運用理論，中小券商可在融資決策中兼顧股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者訴求，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低成本、應(yīng)對市場變化并管控風(fēng)險。然而，其面臨融資渠道窄、信用評級低等挑戰(zhàn)，需拓展渠道、提升評級等以平衡各方利益，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，推動證券行業(yè)繁榮，達成企業(yè)與社會價值的雙贏。

關(guān)鍵詞：中小券商；債務(wù)融資決策；平衡各方利益

一、引言

在當(dāng)前金融市場復(fù)雜多變且競爭激烈的背景下，證券行業(yè)的文化建設(shè)已經(jīng)成為推動行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動力之一。其中，“平衡各方利益”作為證券公司十要素中的核心要素，宛如燈塔一般，為證券公司在經(jīng)營管理的廣闊海洋中指引方向。它要求證券公司在日常運營和管理的各個環(huán)節(jié)中，必須充分識別和考慮所有利益相關(guān)者的利益。對于中小券商而言，這一要素在債務(wù)融資決策這一至關(guān)重要的經(jīng)營管理環(huán)節(jié)中，具有不可忽視的重要意義和實踐價值。

在進行債務(wù)融資決策時，中小券商需秉持高度的責(zé)任感和敏銳的洞察力，全面且細(xì)致地識別并周密考慮所有利益相關(guān)者的利益訴求。這其中包括作為企業(yè)所有者的股東，他們期望通過合理的融資決策實現(xiàn)資本的增值和股東權(quán)益的最大化；也包括為企業(yè)提供資金支持的債權(quán)人，他們關(guān)注的是資金的安全性以及能否獲得穩(wěn)定、合理的回報。

此外，中小券商能夠有效地處理可能出現(xiàn)的各種利益沖突。在確定融資規(guī)模、選擇融資工具以及安排融資期限等方面，必須在不同利益相關(guān)方的期望之間尋求一種微妙而關(guān)鍵的平衡。這不僅是中小券商實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營、可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在需求，也是維護證券市場整體穩(wěn)定與健康發(fā)展、構(gòu)建和諧金融生態(tài)的關(guān)鍵所在。

本研究將深度聚焦中小券商，全面深入地探討債務(wù)融資理論在其融資決策實踐中的具體應(yīng)用方式與路徑。緊緊圍繞“平衡各方利益”這一核心主題，充分考量股東對資本增值的期望、債權(quán)人對資金安全及合理回報的關(guān)切等。通過細(xì)致分析不同債務(wù)融資策略對各方利益的影響，為中小券商的債務(wù)融資決策提供富有深度的理論依據(jù)和極具針對性、可操作性的實踐指導(dǎo)建議。幫助中小券商在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中精準(zhǔn)把握融資方向，合理選擇融資方式與規(guī)模，彰顯中小券商在證券市場中的獨特價值與社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)，推動證券行業(yè)持續(xù)、穩(wěn)健、健康發(fā)展。

二、債務(wù)融資理論綜述

（一）債務(wù)融資的基本概念

債務(wù)融資是指企業(yè)通過向外部債權(quán)人借款或者發(fā)行債券等途徑來募集資金的行為。中小券商的債務(wù)融資工具主要包括證券公司債券、證券公司次級債、短期融資券、收益憑證、同業(yè)拆借等。

（二）主要債務(wù)融資理論模型及特點

MM理論：由Modigliani和Miller于1958年提出，該理論假設(shè)在沒有稅收、交易成本和破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響其總價值。但在現(xiàn)實中，由于存在稅收、破產(chǎn)成本等因素，債務(wù)融資可以帶來稅盾效應(yīng)，降低企業(yè)融資成本。

權(quán)衡理論：該理論認(rèn)為，企業(yè)在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間進行權(quán)衡，以實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)會考慮債務(wù)的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本，以及股權(quán)融資的代理成本，從而在兩者之間尋找平衡點。

信號傳遞理論：由Ross等人提出，企業(yè)通過其資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞內(nèi)部信息。例如，企業(yè)選擇債務(wù)融資可能向市場傳遞出其內(nèi)部現(xiàn)金流充足的信號。

利率期限結(jié)構(gòu)理論：該理論認(rèn)為債券的利率與期限之間存在一定的關(guān)系。一般來說，長期債券的利率高于短期債券的利率，因為長期債券的風(fēng)險更高。其中，主要有以下三方面理論：

一是無偏預(yù)期理論也稱為市場完全預(yù)期理論，該理論假設(shè)，債券持有人對期限不同的債券沒有特殊偏好，投資者不關(guān)心債券的利率風(fēng)險。

二是流動性偏好理論，其理論基礎(chǔ)是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物，他們做出投資決策時傾向于選擇流動性較強的短期債券，所以長期債權(quán)必須包含對于風(fēng)險的補償。

三是市場分割理論。無偏預(yù)期理論和流動性偏好理論都包含了一個重要的假設(shè)，即市場參與者會按照他們的利率預(yù)期不受任何阻礙地從債券市場上的一個償還期部分自由轉(zhuǎn)換到另一個償還期部分的市場。

（三）債務(wù)融資理論在企業(yè)融資決策中的應(yīng)用現(xiàn)狀及挑戰(zhàn)

目前，債務(wù)融資理論在中小券商的融資決策中得到了一定的應(yīng)用。通過運用這些理論，中小券商可以更好地了解債務(wù)融資對自身資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況的影響，從而優(yōu)化融資決策，降低融資成本。然而，在實際應(yīng)用中，中小券商仍然面臨著一些挑戰(zhàn)，如如何準(zhǔn)確評估債務(wù)融資的風(fēng)險、如何選擇合適的債務(wù)融資工具和期限等。

三、中小券商債務(wù)融資決策概述

（一）中小券商債務(wù)融資的類型和特點

中小券商的債務(wù)融資主要包括發(fā)行公司債券、次級債券、短期融資券等。這些債務(wù)融資工具具有不同的特點和適用場景。例如，公司債券的期限較長，利率相對較高，適合用于長期資金及指標(biāo)需求；短期融資券的期限較短，利率相對較低，適合用于短期資金周轉(zhuǎn)；次級債券則介于兩者之間，通常用于補充資本金，提高資本充足率，但其利率和期限設(shè)計需兼顧市場接受度和公司財務(wù)狀況。在選擇債務(wù)融資工具時，中小券商需綜合考慮自身的資金需求、市場條件、成本效益等因素，以確保融資活動的合理性和有效性。例如，當(dāng)市場利率較低時，發(fā)行長期債券可能更為劃算，因為可以鎖定較低的融資成本；而在資金需求緊迫且市場利率較高時，短期融資券則可能成為更合適的選擇。在進行債務(wù)融資決策時，必須充分權(quán)衡投資者的利益。不同期限的債券具有不同的利率，能夠充分滿足投資者多樣化的投資需求。

（二）中小券商債務(wù)融資決策的重要性

債務(wù)融資決策對中小券商的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是資本補充與擴張。中小券商在業(yè)務(wù)運營過程中，面臨著多方面的資金需求。中小券商通過債務(wù)融資可以增加資本金，增強公司的資本實力和市場競爭力，進而拓展市場、研發(fā)新產(chǎn)品、提升服務(wù)質(zhì)量等；同時，為了維持日常運營的順暢，需要補充營運資金以應(yīng)對諸如員工薪酬、辦公場地租賃、設(shè)備維護等各項支出；此外，還需確保有足夠資金償還到期債務(wù)，以維護公司的信譽和財務(wù)穩(wěn)定。債務(wù)融資作為一種重要的融資方式，可以為中小券商提供必要的資金支持，滿足這些多樣化的資金需求。

二是降低融資成本。在低利率環(huán)境下，債務(wù)融資成本相對較低，這有助于券商降低整體的融資成本。通過債務(wù)融資，券商可以以較低的成本獲取資金，進而提高資金使用效率和盈利能力。

三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。合理的債務(wù)融資對于中小券商的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要意義。通過合理確定債務(wù)融資的規(guī)模和比例，能夠調(diào)整企業(yè)的資本構(gòu)成，使其更加合理。在這個過程中，加權(quán)平均資本成本得以降低。這是因為債務(wù)融資通常具有相對較低的成本，與權(quán)益融資相比，在一定程度上能夠稀釋整體的資本成本。隨著加權(quán)平均資本成本的降低，企業(yè)的財務(wù)績效能夠得到提高，例如可以提升企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，如資產(chǎn)回報率、權(quán)益回報率等，從而增強企業(yè)在市場中的競爭力。

四是應(yīng)對市場變化。在市場環(huán)境和監(jiān)管政策不斷變化的情況下，債務(wù)融資為中小券商提供了靈活應(yīng)對的手段。券商可以根據(jù)市場變化調(diào)整債務(wù)融資策略，以適應(yīng)新的市場環(huán)境和監(jiān)管要求。

五是特色化和差異化發(fā)展。中小券商通過債務(wù)融資可以聚焦于特定領(lǐng)域或業(yè)務(wù)，實現(xiàn)特色化和差異化發(fā)展。通過在細(xì)分市場或特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深耕，中小券商可以建立起獨特的競爭優(yōu)勢。

六是提高抗風(fēng)險能力。債務(wù)融資在中小券商的風(fēng)險管控方面發(fā)揮著積極作用。通過安排債務(wù)期限和利率結(jié)構(gòu)，有效降低利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。在利率風(fēng)險控制方面，根據(jù)對市場利率走勢的預(yù)測和分析，合理選擇債務(wù)融資的期限。例如，如果預(yù)期市場利率將上升，可以適當(dāng)增加短期債務(wù)融資的比例，以避免長期債務(wù)在高利率環(huán)境下帶來的高額利息支出；反之，如果預(yù)期市場利率將下降，則可考慮增加長期債務(wù)融資的比例，提前鎖定較低的利率成本。在流動性風(fēng)險防控上，合理安排債務(wù)的償還期限和資金流入流出的節(jié)奏，確保企業(yè)在面臨資金需求時，有足夠的資金儲備或能夠及時籌集到所需資金，避免因流動性不足而導(dǎo)致的財務(wù)困境。

債務(wù)融資對中小券商至關(guān)重要，它有助于資本補充與擴張、降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、應(yīng)對市場變化、實現(xiàn)特色化發(fā)展，并提高抗風(fēng)險能力。通過債務(wù)融資，券商能增強市場競爭力、提升財務(wù)績效、靈活調(diào)整策略，并有效控制利率與流動性風(fēng)險。

（三）中小券商債務(wù)融資決策存在的問題與挑戰(zhàn)

中小券商在債務(wù)融資決策時常常面臨一些問題和挑戰(zhàn)，如信息不對稱、資金成本高、經(jīng)營風(fēng)險大等。信息不對稱可能導(dǎo)致投資者對中小券商的信用狀況和償債能力了解不足，從而影響其融資成本和融資效率。資金成本高可能會增加中小券商的財務(wù)負(fù)擔(dān)，影響其盈利能力。經(jīng)營風(fēng)險大可能會導(dǎo)致中小券商的償債能力下降，增加債務(wù)違約的風(fēng)險。

四、債務(wù)融資理論在中小券商債務(wù)融資決策中的應(yīng)用

降低融資成本：根據(jù)MM理論，在沒有稅收和交易成本的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響其總價值。然而，在現(xiàn)實中，債務(wù)融資由于稅盾效應(yīng)可以降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價值。對于中小券商而言，合理利用債務(wù)融資可以降低資金成本，提升競爭力。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論指出，最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時的水平。中小券商通過債務(wù)融資可以平衡股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，降低財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

應(yīng)對市場變化：利率期限結(jié)構(gòu)理論指出，中小券商需要根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，合理選擇債務(wù)融資的期限。如果預(yù)期市場利率將上升，中小券商可以選擇發(fā)行短期債券，以避免未來利率上升帶來的成本增加；如果預(yù)期市場利率將下降，中小券商可以選擇發(fā)行長期債券，以鎖定較低的利率成本。

五、中小券商債務(wù)融資的應(yīng)用、難點痛點及解決方案

（一）中小券商債務(wù)融資的應(yīng)用

中小券商在債務(wù)融資方面可以根據(jù)自身的發(fā)展需求和財務(wù)狀況，合理選擇債務(wù)融資工具和期限。例如，發(fā)行短期融資券來滿足短期資金周轉(zhuǎn)的需求，發(fā)行公司債券來籌集長期資金，支持業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）中小券商債務(wù)融資的難點痛點

融資渠道有限：中小券商的市場知名度和影響力相對較小，融資渠道相對較窄，可能難以獲得多樣化的債務(wù)融資工具。

信用評級較低：中小券商的信用評級通常低于大型券商，這使得它們在發(fā)行債券或獲得其他債務(wù)融資工具時，面臨更高的利率成本和更嚴(yán)格的條件限制。

風(fēng)險管理能力較弱：中小券商在風(fēng)險管理方面的能力相對較弱，可能難以有效應(yīng)對債務(wù)融資帶來的風(fēng)險，如利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險等。

財務(wù)風(fēng)險較高：由于中小券商的規(guī)模較小，盈利能力相對較弱，其財務(wù)風(fēng)險相對較高。在債務(wù)融資過程中，中小券商可能更容易受到市場波動和經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，從而增加了債務(wù)違約的風(fēng)險。

融資規(guī)模受限：由于自身實力和市場認(rèn)可度的限制，中小券商往往難以獲得大規(guī)模的債務(wù)融資，這可能限制其業(yè)務(wù)發(fā)展和市場競爭力的提升。

（三）解決方案

拓展融資渠道：中小券商可以積極拓展融資渠道，與更多的金融機構(gòu)建立合作關(guān)系，爭取獲得更多的債務(wù)融資工具和資金支持。

提升信用評級：中小券商可以通過加強內(nèi)部管理、提高經(jīng)營業(yè)績、優(yōu)化財務(wù)狀況等方式，提升自身的信用評級，進而降低融資成本。

加強風(fēng)險管理：中小券商應(yīng)該加強風(fēng)險管理能力建設(shè)，建立完善的風(fēng)險管理體系，對債務(wù)融資帶來的風(fēng)險進行有效的識別、評估和控制。

優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)：中小券商應(yīng)該優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)比率，提高利息保障倍數(shù)，增強自身的財務(wù)穩(wěn)定性。

合理確定融資規(guī)模：中小券商需要根據(jù)自身的償債能力、資金需求和市場環(huán)境，合理確定融資規(guī)模，避免過度融資或融資不足。

六、結(jié)語

在未來的成長道路上，中小券商必須將“平衡各方利益”的原則深入貫徹到債務(wù)融資決策以及每一項經(jīng)營管理活動的核心之中，方能在變幻莫測的市場環(huán)境中穩(wěn)健前行。通過持續(xù)優(yōu)化債務(wù)融資策略，中小券商能夠精確地平衡股東對資本增值的期望、債權(quán)人對資金安全和收益的追求。在追求企業(yè)自身發(fā)展壯大的同時，積極履行社會責(zé)任，維護市場穩(wěn)定，促進證券行業(yè)的和諧發(fā)展，真正實現(xiàn)各方利益的和諧共生與共贏，從而在證券市場中彰顯出中小券商的獨特價值與責(zé)任擔(dān)當(dāng)，為推動整個證券行業(yè)的繁榮發(fā)展貢獻出不可或缺的力量，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與社會價值創(chuàng)造的完美平衡，不辜負(fù)證券行業(yè)文化建設(shè)賦予的使命與期望。（CIS）

校對：呂久彪