關(guān)注警戒線(xiàn)5%。

經(jīng)過(guò)了短暫假期后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間30日美股盤(pán)前繼續(xù)下跌，并延續(xù)到收盤(pán)，這也讓不少希望圣誕老人行情的投資者感到失望。

在美聯(lián)儲(chǔ)年終決議后，美債收益率一度逼近4.60%關(guān)口，這給此前領(lǐng)銜市場(chǎng)上攻的科技成長(zhǎng)股帶來(lái)壓力。隨著新政府交接臨近，特朗普政策主張推進(jìn)以及美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期降溫讓美債持續(xù)承壓，可能給市場(chǎng)帶來(lái)更大的估值沖擊和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓

在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息后，外界對(duì)通脹黏性的擔(dān)憂(yōu)以及當(dāng)選總統(tǒng)特朗普政策議程再次引發(fā)通脹的前景將基準(zhǔn)10年期美債收益率推至5月下旬以來(lái)的最高水平。

與傳統(tǒng)意義上降息打壓美債收益率不同，盡管自9月以來(lái)聯(lián)邦基金利率下調(diào)了75個(gè)基點(diǎn)，10年期美債過(guò)去三個(gè)月就攀升了近100個(gè)基點(diǎn)。華爾街認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能會(huì)阻止通貨膨脹進(jìn)一步下降，并降低進(jìn)一步貨幣寬松的機(jī)會(huì)。

上周五，投資者對(duì)股市估值的擔(dān)憂(yōu)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。研究機(jī)構(gòu)TradeNation高級(jí)市場(chǎng)分析師莫里森（DavidMorrison）表示：“如果收益率繼續(xù)保持在這些水平……這將對(duì)股票價(jià)格構(gòu)成強(qiáng)勁的阻力，因?yàn)橥顿Y者選擇美國(guó)國(guó)債資金回報(bào)率接近5%的相對(duì)安全性，而股票的不確定性很大，其中許多股票的交易處于或接近歷史高點(diǎn)?！?/p>

經(jīng)紀(jì)商Pepperstone研究策略師艾利宗迪亞（QuasarElizundia）認(rèn)為，在對(duì)限制性較小的貨幣政策預(yù)期進(jìn)行重新評(píng)估的推動(dòng)下，債券收益率的持續(xù)上升引起了一些擔(dān)憂(yōu)，“美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比預(yù)期更長(zhǎng)時(shí)間地保持限制性貨幣政策，這可能會(huì)降低2025年的企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期，進(jìn)而影響投資決策。”

投資者也可能對(duì)迅速增長(zhǎng)的供應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)樘乩势粘兄Z減稅，但幾乎沒(méi)有抑制預(yù)算赤字的具體建議。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，特朗普將在明年1月20日上任時(shí)發(fā)布至少25項(xiàng)行政命令，涵蓋從移民到能源和加密貨幣政策的一系列問(wèn)題?！疤乩势盏诙谜畬?duì)移民、貿(mào)易和財(cái)政政策的改變可能是有意義的，但不會(huì)有一些更具戲劇性的提議，”高盛分析師梅里克（DavidMericle）在上周日晚間在一份報(bào)告中表示。

信托機(jī)構(gòu)Glenmede投資策略副總裁雷諾茲（MichaelReynolds）表示：“每當(dāng)利率如此上漲時(shí)，資本成本就會(huì)更高，投資者可能是在關(guān)注7大科技股的一些估值，并想知道他們是否可以在其他地方找到更好的價(jià)值?！彼M(jìn)一步分析稱(chēng)，“我們已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)非常強(qiáng)勁的牛市兩年多了……所以看到一些人在新年之前拿走利潤(rùn)并重新平衡投資組合，這并不奇怪?！?/p>

關(guān)注5%的水平

近幾年來(lái)，美債與美股走勢(shì)呈現(xiàn)階段性強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

研究機(jī)構(gòu)EvercoreISI首席策略師伊曼紐爾（JulianEmanuel）領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)表示，這可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)成為股市的一個(gè)問(wèn)題，“長(zhǎng)期盈利推動(dòng)股票；然而，即使宏觀經(jīng)濟(jì)背景仍然有利，長(zhǎng)期收益率的上升有時(shí)也會(huì)對(duì)股票造成中期壓力?！?/p>

伊曼紐爾認(rèn)為，基準(zhǔn)收益率在強(qiáng)勁飆升后，未來(lái)幾天可能會(huì)有所回落。原因有很多，包括退出高企的國(guó)債空頭頭寸，以及石油敏感地區(qū)地緣政治緊張局勢(shì)緩解的可能性，這將緩解通脹擔(dān)憂(yōu)。

然而，上述特朗普政策、財(cái)政赤字因素，以及中國(guó)和日本可能減少購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，都可能在中期內(nèi)推高收益率，因此債券和股市波動(dòng)加劇是2025年年初的基本情況，“值得注意的是，收益率壓力與股價(jià)的關(guān)系并不穩(wěn)定，有估值停頓（2018年）和估值擴(kuò)張（1994年、2022年）的時(shí)候。”

報(bào)告寫(xiě)道，幾十年來(lái)，10年期國(guó)債收益率所觸發(fā)股市回調(diào)，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的“門(mén)檻”。事實(shí)上，過(guò)去的“觸發(fā)水平”從2018年的3%到1994年的6%不等。對(duì)于本輪周期，他認(rèn)為10年期國(guó)債收益率為4.5%，股市可以克服。然而，如果基準(zhǔn)收益率突破4.75%，那么將看到股市經(jīng)歷“更長(zhǎng)、更深的調(diào)整”。

本輪美股牛市股指與美債走勢(shì)對(duì)比圖（來(lái)源：EvercoreISI）

伊曼紐爾給出了警戒線(xiàn)——5%，2023年10月的美股階段性低點(diǎn)就產(chǎn)生在這里?！斑@與2018年特朗普第一任期第二年的關(guān)稅、移民政策下10年期美債3%收益率相對(duì)應(yīng)，達(dá)到或超出這一水平，對(duì)周期性牛市構(gòu)成更大威脅的水平?！辈贿^(guò)在經(jīng)歷明年早期的動(dòng)蕩后，該機(jī)構(gòu)依然看好美股全年表現(xiàn)，預(yù)測(cè)標(biāo)普500指數(shù)2025年年底將達(dá)到6800點(diǎn)，較30日收盤(pán)價(jià)有15%的空間。

無(wú)獨(dú)有偶，嘉信理財(cái)也認(rèn)為，只要10年期國(guó)債的收益率保持在關(guān)鍵的5.0%水平以下，美股本輪牛市理論仍然完好無(wú)損。因?yàn)殡S著收益率攀升，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)惡化，對(duì)消費(fèi)者、企業(yè)和政府來(lái)說(shuō)，借貸成本上升，固定收益成為股票更具吸引力的替代品。

校對(duì)：祝甜婷