解決國資創(chuàng)投的后顧之憂，讓他們敢做、能做“耐心資本”“大膽資本”。

近年來，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的大背景下，國資創(chuàng)投作為推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的重要抓手，取得了長足的發(fā)展，國資創(chuàng)投也成為“耐心資本”的重要力量。如何讓“耐心資本”敢做“大膽資本”？相應(yīng)的容錯機制是重要前提。值得欣慰的是，2024年以來，各地紛紛出臺制度，為國資創(chuàng)投提供了更加寬松的政策環(huán)境。

近日，上海發(fā)布的國資創(chuàng)投容錯新政，引發(fā)行業(yè)高度關(guān)注。而在此前，四川、湖北、廣東等地也出臺相關(guān)措施，在行政體制與市場機制怎樣磨合、合規(guī)與效率該如何兼顧、具體執(zhí)行可能會面臨哪些困難等方面，紛紛破題。對此，證券時報記者采訪相關(guān)業(yè)內(nèi)人士，希望了解國資在成為“耐心資本”“大膽資本”方面，還面臨哪些問題，有何解決之道。

上海為國資創(chuàng)投“松綁”

近日，上海市國資委聯(lián)合上海市委金融辦共同發(fā)布《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評價及盡職免責試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），《試行辦法》規(guī)定，上海市國資委監(jiān)管企業(yè)對股權(quán)基金進行整體評價，不以單一項目虧損或未達標作為基金或基金管理人負面評價的依據(jù)，同時綜合考慮直投基金、母基金、專項基金等特點，對戰(zhàn)略投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、財務(wù)投資基金分別設(shè)定不同的評價體系。

據(jù)悉，該《試行辦法》與去年8月上海市國資委公布的《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)管理辦法》緊密銜接，在整體框架和原則上保持一致，進一步細化和補充了考核評價及盡職免責相關(guān)內(nèi)容，使監(jiān)管企業(yè)在基金業(yè)務(wù)管理方面的制度體系更加系統(tǒng)完善，為基金業(yè)務(wù)的規(guī)范、有序開展提供了更具操作性的指導(dǎo)。

上海雖不是最早發(fā)布國資股權(quán)投資盡職免責系列政策的地方政府，但此次《試行辦法》的發(fā)布獲得了業(yè)內(nèi)人士的高度評價：“具有明確可操作性、可執(zhí)行的細則”，體現(xiàn)出上海在國資股權(quán)投資領(lǐng)域的深刻理解和專業(yè)性，標志著上海在國資改革和金融創(chuàng)新方面邁出重要一步，也為其他省份提供了重要參考。

上海國有資本運營研究院資本服務(wù)中心主任、國資基金50人論壇秘書長謝招煌在接受證券時報記者采訪時表示，目前出臺的“免責”機制效果更多會聚焦在如何正確且客觀地認識私募股權(quán)基金的制度優(yōu)勢，讓更多監(jiān)管部門認清私募股權(quán)基金應(yīng)“按周期考核而不是單一項目考核”，讓更多國資基金管理人回歸到專業(yè)的投資行業(yè)，樹立正確的投資觀，從長遠看，是解決“不敢投、不愿投”的必由之路。

謝招煌認為，上海市國資委的分層分類、長周期考核評價體系更契合當前產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要“耐心陪伴”的基本邏輯。在分層分類、長周期考核評價體系下，對于主要投資階段為天使、風(fēng)險投資（VC）的國資基金管理人，應(yīng)該設(shè)置更大幅度、更長周期的評價體系。對于投資階段為戰(zhàn)略配售、定增和Pre-IPO等國資基金管理人，則更應(yīng)該強調(diào)“保值增值”。

在上?？苿?chuàng)集團引導(dǎo)基金部總經(jīng)理鞠銘看來，此次《試行辦法》發(fā)布是上海市國資委加大對科技創(chuàng)新支持力度的政策體現(xiàn)，也是國資國企改革的一項重要舉措，其中的很多做法也是國企各個層面多年來一直探討的，部分考核評價維度和指標已經(jīng)有過嘗試。

鞠銘表示：“《試行辦法》彰顯了對盡職免責和容錯機制體系化和整體性的考慮，有很強的指導(dǎo)性和可操作性?！币跃香懰诘纳虾？苿?chuàng)集團為例，從創(chuàng)立之初就具有風(fēng)險投資的“基因”，基本遵循著風(fēng)險投資行業(yè)的慣例從事投資操作?！白坟熀腿蒎e在集團風(fēng)險管控方面一直備受關(guān)注，風(fēng)險投資，失敗是多數(shù)?！本香懕硎尽?/p>

LP投顧創(chuàng)始人國立波認為，上海發(fā)布的《試行辦法》跳出了“容錯”“容虧”的思維定式，回歸盡職免責的核心原則，率先提出明確職責清單與免責標準，在可操作性方面具有顯著優(yōu)勢，為上海市國資委監(jiān)管企業(yè)基金業(yè)務(wù)的健康持續(xù)發(fā)展提供了有力的制度支持。國資和政府投資基金在相關(guān)部門推動機制創(chuàng)新的背景下，有望從源頭改善行業(yè)生態(tài)，進一步促進創(chuàng)投行業(yè)良性循環(huán)。

資深創(chuàng)投行業(yè)人士閆萌表示，上海市國資委制定了統(tǒng)一的股權(quán)基金考核評價和盡職免責規(guī)定，并要求所管轄國企遵照執(zhí)行，同時允許轄內(nèi)國有企業(yè)在此基礎(chǔ)上制定符合自己的制度，給予其一定調(diào)整空間，既有強制性，又有靈活性，是一個很好的頂層設(shè)計，解決了國資成為耐心資本“最后一公里”的問題。

多地推出國資創(chuàng)投容錯機制

除了上海以外，2024年以來，各地國資紛紛開啟“容錯”之門，放寬國有資本考核指標漸成共識，多個部門和不同地區(qū)發(fā)布政策文件，為激勵機制和容錯免責機制的完善奠定了基礎(chǔ)。

2024年6月，國務(wù)院常務(wù)會議首次提出“處理好政府性基金與市場的關(guān)系”，隨后發(fā)布的“創(chuàng)投十七條”明確提出“改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度”，進一步明確國資創(chuàng)投要有針對性地建立容錯機制。2024年9月召開的國務(wù)院常務(wù)會議也指出，要推動國資出資成為更有擔當?shù)拈L期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關(guān)政策措施。

從各地實踐來看，目前已有四川、廣東、湖北、上海等地“交卷”。2024年7月，成都高新區(qū)提出將差異化對種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金進行容虧率考核，對各類投資基金明確虧損容忍的尺度，各類政策性基金的容虧率按30%到80%進行設(shè)置，市場化基金的容虧率設(shè)置為20%，轟動一時；武漢市也發(fā)布了《武漢市人民政府關(guān)于推進產(chǎn)業(yè)基金高質(zhì)量發(fā)展加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的實施意見》，其中明確提出，只要投資決策程序完善，在投向武漢市種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的項目中，虧損容忍率可以高達60%。

去年8月，廣東省發(fā)布《廣東省科技創(chuàng)新條例》，明確國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金考核，首提國資創(chuàng)投“不以國有資本保值增值作為主要考核指標”，創(chuàng)投重鎮(zhèn)的行動凸顯引領(lǐng)作用，并于2024年10月1日正式執(zhí)行；去年9月，湖北省也出臺了《湖北省國有企業(yè)容錯免責事項清單（2024年版）》，規(guī)定包括政策調(diào)整和市場波動、初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險控制、科研成果轉(zhuǎn)化損失等10種情形可予以免責，其中種子基金和風(fēng)險投資基金在如實報告已知風(fēng)險的前提下，因高不確定性導(dǎo)致的損失可被視為盡職免責，在業(yè)內(nèi)引起廣泛關(guān)注。

去年9月，廣東佛山市南海區(qū)科技局發(fā)布了《佛山市南海區(qū)藍?？苿?chuàng)天使投資基金管理辦法（第六次征求意見稿）》，其中明確了天使投資基金的風(fēng)險容忍機制，允許最高80%的虧損，容虧率“天花板”再創(chuàng)新高。此后，湖南成立金芙蓉投資基金，特別強調(diào)建立和完善容虧容錯機制，容忍正常的投資風(fēng)險。尤其是在科技創(chuàng)新類項目中，虧損容忍率最高可以達到50%。去年10月，深圳發(fā)布的《深圳市促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2024~2026）（公開征求意見稿）》中，首次提出“大膽資本”，呼吁支持國資基金大膽試錯。

北京、西安、合肥，以及蘇州、揚州、南通等地也紛紛出臺類似的政策，優(yōu)化國有資本考核與評價機制，并在不同投資階段和類別的基金設(shè)置容虧率，推動地方國資創(chuàng)投的長期投資導(dǎo)向。

深圳某國有創(chuàng)投分管投資的業(yè)務(wù)負責人表示，過去國資創(chuàng)投的虧損容忍度普遍僅為20%~30%，而如今最高容虧率已攀升至80%，足見政策“松綁”力度之大。而且可以觀察到，各地會根據(jù)地方的資源稟賦，為產(chǎn)業(yè)基金探索更加靈活和寬松的容錯機制。

鞠銘也表達了同樣的觀點，各地出臺的措施都是鼓勵最大限度地發(fā)揮資本對產(chǎn)業(yè)的推動作用，均是給資本“松綁”，都具有一樣的盡職免責本質(zhì)，“各地出臺的措施之所以有差異，是結(jié)合當?shù)刭Y本的屬性和實際情況，有側(cè)重和針對性”。

以上海為例，上海要建設(shè)具有全球影響力科創(chuàng)中心，重點在于投早投小投硬科技，重視科創(chuàng)策源、原創(chuàng)技術(shù)和原始創(chuàng)新，這就需要時間，因此要建立長周期考核評價體系，以落實重大戰(zhàn)略、促進科技創(chuàng)新、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展等功能的發(fā)揮。

鞠銘表示，隨著各地容錯機制出臺，對整個國資基金生態(tài)帶來的機遇還將體現(xiàn)在審計機構(gòu)和監(jiān)管部門身上，他們對風(fēng)險投資行業(yè)理解更多了，對科技創(chuàng)新的風(fēng)險認識更高了，更能用風(fēng)險投資的專業(yè)眼光審視創(chuàng)投類基金的運作和業(yè)績，自上而下形成共識，避免片面堅持國資保值增值，投資生態(tài)就會更趨和諧，決策更加科學(xué)。

謝招煌認為，“各地的政策讓大家看到，全系統(tǒng)普及私募股權(quán)基金對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極作用已經(jīng)顯現(xiàn)，值得欣喜?！钡瑫r建議，應(yīng)避免矯枉過正，為“尋租”留下空間，建議量化“盡職免責”操作細則，在全面、客觀地認識國資基金的功能、使命、定位后，才能更科學(xué)地建立對基金管理人的“容錯機制”。

完善細則和落地執(zhí)行仍是業(yè)界所盼

國資已成為當下一級市場最核心的力量，數(shù)據(jù)顯示，VC/PE（風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資）募資構(gòu)成中，超過七成的資金來自國資，這樣的格局正深刻地影響著中國創(chuàng)投生態(tài)。雖然各地在構(gòu)建容錯機制方面已取得一定進展，但在細則的完善和落地方面，仍面臨諸多挑戰(zhàn)，業(yè)內(nèi)人士也呼吁細則能夠更加完善，實操中能夠可執(zhí)行、可落地。

LP投顧最新發(fā)布的《2024年國有投資機構(gòu)激勵與盡職免責（容錯）調(diào)研報告》顯示，在133家受訪機構(gòu)中，63%的受訪機構(gòu)已建立盡職免責（容錯）機制，其中49%將其納入績效考核體系，更加寬松友好的風(fēng)險包容氛圍正在營造建立。然而，當前的盡職免責（容錯）機制普遍面臨認同不足、多重監(jiān)管沖突等難題。受訪機構(gòu)中，77%認為政府相關(guān)部門對該機制認同度較低，64%認為紀檢監(jiān)察等部門缺乏共識，46%反映免責申報程序復(fù)雜，難以實際發(fā)揮作用。

國立波表示，在中央及地方各級政府的積極探索和努力推動下，“有沒有”已不再是國資基金盡職免責機制面臨的首要問題，更大障礙在于落地執(zhí)行環(huán)節(jié)，問題包括：主管監(jiān)管部門之間認知不一、缺乏跨部門協(xié)調(diào)溝通機制、實施細則可操作性不強等。如何將機制的“有形”轉(zhuǎn)化為“有效”，需要國家層面統(tǒng)籌規(guī)劃，區(qū)分不同應(yīng)用場景、不同定位導(dǎo)向，設(shè)定不同考核重心，差異化構(gòu)建國資機構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型新路徑。

謝招煌表示，容錯機制本身存在瑕疵，要讓盡職免責機制得到真正的落實，更應(yīng)該強調(diào)投資過程中的“定量”留痕，從“三個區(qū)分開來”判斷國資基金管理人對投資行為的“容忍度”而非“容錯度”?！叭齻€區(qū)分開來”具體表現(xiàn)為：要把基金管理人在投資過程中因被投企業(yè)科技創(chuàng)新、先行先試出現(xiàn)的技術(shù)路線失誤和管理錯誤，同違背有限合伙人意愿隨意配置資源投資無明顯競爭力的企業(yè)導(dǎo)致投資虧損區(qū)分開來；把基金管理人基于基金整體投資回報進行戰(zhàn)略性投資配置中的失誤和錯誤，同有限合伙協(xié)議約定禁止事項進行投資導(dǎo)致的虧損區(qū)分開來；把為推動基金整體發(fā)展的市場過失，同為謀取私利的違紀違法行為區(qū)分開來。

“要鼓勵國資敢投、愿投、大膽支持創(chuàng)新，除了建立完善基金考核評價及盡職免責制度體系，還要進一步遵循市場和行業(yè)規(guī)律?！本香懛Q，國資創(chuàng)投在項目投資中遇到的“不敢投”“不愿投”還面臨專業(yè)度不夠、判斷力不夠等問題?！叭绻夹g(shù)趨勢說不清楚，市場前景分析不到位，問題說不透，則都上不了投決會?！彼浅Ｍ狻对囆修k法》中要求建立與投資業(yè)績掛鉤的薪酬激勵體系，這有利于打造高水平、更專業(yè)化的投資團隊。

要讓國資創(chuàng)投敢于“大膽”、堅持“耐心”

蔡江偉

談及當下的創(chuàng)投環(huán)境，國資是一個繞不過去的話題。一方面，國資創(chuàng)投的勢頭正猛，近些年各地的引導(dǎo)基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，涵蓋省、市，乃至區(qū)縣一級；至于規(guī)模，千億不罕見，百億常有，十億甚至只能算“起步價”；從增量上看，有機構(gòu)統(tǒng)計顯示，目前市場的新增募資中，國資占比已經(jīng)達到八成甚至更高。國資在整個行業(yè)中的“分量”不斷提升，話語權(quán)也隨之上漲，以至于很多股權(quán)投資基金的管理人，都把“服務(wù)”好國資，當作工作的重點。但另一方面，業(yè)內(nèi)對這種現(xiàn)象也不乏爭論，畢竟創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)，還是風(fēng)險投資，當需要保值增值的國資大舉進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，如何盡量減少這二者在“基因”上的沖突，已成業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點。

這些年來，由于國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，社會資本投資于創(chuàng)投的積極性有所下滑，整個行業(yè)在募資環(huán)節(jié)都感受到陣陣寒意。這種情況下，國有資本的進入，對整個行業(yè)來說，的確起到了雪中送炭的作用。而且，國資以其資金來源的特殊性，天然適合充當耐心資本的角色。但毋庸諱言的客觀情況是，一些地方國資在其投資運作中，并沒有充分理解風(fēng)險投資的原始內(nèi)涵，設(shè)置了諸如返投、保底、回購等條款，將股權(quán)投資變成實質(zhì)上的招商投資、債權(quán)投資，其中后者猶以其“對賭”特性，備受輿論關(guān)注。然而客觀效果是，出資人看似可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移、旱澇保收，但基金管理人基于風(fēng)險顧慮，要么畏首畏尾不敢投資，造成資金閑置浪費，而真正有潛力的項目卻無法得到支持；要么，項目失敗，基金管理人或被投企業(yè)難以履行保底或回購責任，所謂旱澇保收實為鏡花水月。

那么，國資的保值增值要求，與風(fēng)險投資的不確定性之間，天然就是水火不容、不可調(diào)和嗎？并不盡然。讓國資大規(guī)模從事風(fēng)險投資，本身就是一條前人未曾走過的道路。從這個意義上說，這儼然就是一項“風(fēng)險投資”。既然如此，實際運作中的種種做法，既是試錯，更是探索。國內(nèi)外的宏觀環(huán)境，決定了此時此刻國資必須挺身而出，做好穩(wěn)住行業(yè)基本盤的壓艙石；而創(chuàng)業(yè)投資的基本邏輯，則決定了不管是哪種身份或背景的資金，都必須遵守風(fēng)險投資的運行規(guī)律。合理的風(fēng)險收益回報是敢于“大膽”、堅持“耐心”的動力，而這一切，都有賴于基金管理人專業(yè)的投資能力。

值得欣慰的是，放寬對國資創(chuàng)投的約束，解決其后顧之憂，已漸成多方共識，并在各地逐步鋪開。從上海、廣東、四川、安徽、湖北等地的政策實踐可以看到，不管是設(shè)置最高虧損幅度，還是差異化考核等，都在針對國資創(chuàng)投的容錯進行制度創(chuàng)新和嘗試。通過科學(xué)的制度設(shè)計，讓國資在創(chuàng)投領(lǐng)域展現(xiàn)更大作為，真正成為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的堅實后盾，這既是對創(chuàng)新精神的尊重，也是發(fā)揮國資引領(lǐng)作用、為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入澎湃動能的應(yīng)有之義。

校對：王錦程