2024年12月以來，債券市場的走勢與其他大類資產(chǎn)相背離，國債收益率出現(xiàn)過快下行趨勢。市場機(jī)構(gòu)紛紛在近期提示債市風(fēng)險。綜合長期經(jīng)濟(jì)基本面、政策面來看，債券市場可能存在對貨幣政策“適度寬松”的片面理解。

2025年，我國將實施適度寬松的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在近日表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)貨幣政策取向為“適度寬松”，具有極強(qiáng)的信號意義，強(qiáng)化了政策的延續(xù)性和有效性，有利于增加投資者信心，提升消費意愿，進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)主體的積極性和能動性，推動實體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

回顧近年貨幣政策實施，適度寬松的貨幣政策可能是對過去三年貨幣政策的總結(jié)?？?024年貨幣政策實施，貨幣政策取向采取“穩(wěn)健”，實際運行下來是“適度寬松”，既穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤，又著力于薄弱環(huán)節(jié)。看過去三年貨幣政策，自2020年以來中國人民銀行（下稱“央行”）多次降準(zhǔn)降息，有效帶動實體融資成本下降。從數(shù)量指標(biāo)來看，除2021年受疫情的基數(shù)影響外，社融和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）增速持續(xù)高于GDP增速。

“適度寬松”的貨幣政策，既要寬松，也要“適度”?！斑m度”意味著利率水平要適宜、與經(jīng)濟(jì)形勢動態(tài)匹配，并不意味著“大水漫灌”甚至“零利率”。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲指出，良好的金融環(huán)境需要保持適宜的利率水平，但利率并不是越低越好，降息也有一個“度”的考量，即要保持利率水平與經(jīng)濟(jì)形勢動態(tài)適配。

蘆哲認(rèn)為，2024年至2025年實際經(jīng)濟(jì)增長仍然維持5%增速水平的情況下，適宜適度的降息可以通過激發(fā)市場融資需求和經(jīng)濟(jì)活動，帶動增長預(yù)期和通脹預(yù)期回升，但是如果脫離“適宜”的要求，利率過低反而會產(chǎn)生“資源錯配”和“脫實向虛”等負(fù)面影響，支持性的貨幣政策同時也是正常的貨幣政策，脫離中國經(jīng)濟(jì)形勢的過度降息降準(zhǔn)反而會損害經(jīng)濟(jì)增長前景。

2025年降準(zhǔn)降息仍然可期，但節(jié)奏上要客觀看待當(dāng)前的內(nèi)外部約束。當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差處于歷史極低水平，美元走強(qiáng)導(dǎo)致非美元貨幣承壓，均影響降息和降準(zhǔn)節(jié)奏。平安證券研究所固收首席分析師劉璐指出，“適度寬松”的貨幣政策在節(jié)奏上可能要根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況靈活應(yīng)對。

劉璐還強(qiáng)調(diào)，打好政策“組合拳”，才能全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。當(dāng)前地方政府債提前批額度尚未發(fā)布，目前已披露的2025年一季度地方政府債券發(fā)行計劃規(guī)模較小。從效用最大化的角度來看，貨幣政策發(fā)力的最好時機(jī)是配合財政協(xié)調(diào)發(fā)力，更有助于有效撬動實體融資需求。

實施“適度寬松”的貨幣政策，保持流動性充裕，不僅需要降息降準(zhǔn)，也需要多種結(jié)構(gòu)性政策工具共同搭配協(xié)同。蘆哲指出，貨幣政策“適度寬松”的“度”也體現(xiàn)為多種政策工具并行，新創(chuàng)設(shè)的流動性調(diào)節(jié)工具、存量的結(jié)構(gòu)性工具與傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)操作一起，引導(dǎo)和激勵金融資源促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化。

綜合來看，理解適度寬松的貨幣政策要考慮到當(dāng)前的匯率壓力、貨幣與財政政策節(jié)奏配合等因素。近期債券市場機(jī)構(gòu)“搶跑”行為的背后，可能在于市場片面理解適度寬松的貨幣政策，過度“搶跑”了貨幣寬松預(yù)期。近期，央行頻繁提示長期利率單邊下行累積的系統(tǒng)性風(fēng)險，市場專家普遍認(rèn)為，對適度寬松的貨幣政策要有科學(xué)認(rèn)識，需重視債市行為同質(zhì)化背后可能隱含的市場風(fēng)險。

校對：姚遠(yuǎn)