德弘資本接盤阿里巴巴清倉的高鑫零售股權(quán)一事，近日在資本市場激起千層浪。

作為一家私募股權(quán)投資機構(gòu)，德弘資本為何接盤電商大廠清倉的線下商超控股權(quán)？背后蘊藏著怎樣的資本運作邏輯？對此，證券時報記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士，解碼這起百億港元交易下的并購邏輯。

安全邊際較高為并購提供入場時機

今年初，德弘資本從阿里巴巴手中接盤高鑫零售控股權(quán)，無論在二級市場還是一級市場，均引發(fā)軒然大波。根據(jù)阿里巴巴公告，旗下子公司及New Retail與德弘資本達(dá)成重磅交易，以最高約131.38億港元出售所持高鑫零售全部股權(quán)，占高鑫零售已發(fā)行股份的78.7%。

拿下高鑫零售控股權(quán)的德弘資本，是一家國際性私募股權(quán)投資機構(gòu)，其董事長劉海峰在業(yè)內(nèi)有著“PE教父”之稱，同時還有著演員陳好丈夫這一廣為人知的身份。

德弘資本官網(wǎng)這樣介紹，其核心團(tuán)隊曾領(lǐng)導(dǎo)了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，投資了中國平安、蒙牛乳業(yè)、海爾、通化東寶、認(rèn)養(yǎng)一頭牛、南孚電池、中糧肉食、圣農(nóng)發(fā)展、恒安集團(tuán)、百麗國際等多家企業(yè)。

劉海峰顯然是“核心團(tuán)隊”之一。沿著時間脈絡(luò)回溯，自1993年起，劉海峰即從事私募股權(quán)投資，在摩根士丹利擔(dān)任董事總經(jīng)理和亞洲直投部聯(lián)席主管；2006年轉(zhuǎn)戰(zhàn)KKR，曾任KKR全球合伙人兼大中華區(qū)總監(jiān)；在從KKR辭職后，2017年聯(lián)合好友共同創(chuàng)立德弘資本。2019年，德弘資本宣布“德弘資本一期”募集完成，金額超過20億美元，加之同期募集的人民幣基金，總規(guī)模達(dá)25億美元，創(chuàng)下當(dāng)時中國首期基金規(guī)模最大的一筆募資。

此次接盤高鑫零售股權(quán)，在上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授蔣展看來，當(dāng)前線下商超整體估值處于低位，且商超企業(yè)持有較為可觀的現(xiàn)金等價物，使得該筆交易具備了較高的安全邊際，在一定程度上降低了投資風(fēng)險。

2017年，正在進(jìn)行新零售戰(zhàn)略的阿里巴巴斥資224億港元入股高鑫零售，持有36.16%股權(quán)，后又于2020年10月追加279.57億港元，成為高鑫零售控股股東。不考慮分紅因素，阿里巴巴投資高鑫零售的資金超過500億港元，此次僅作價131億港元清倉退場。

消息宣布前，高鑫零售二級市場價格為2.48港元/股，以此為基準(zhǔn)，德弘資本該筆收購價每股1.75港元，折價幅度近30%。

一村資本創(chuàng)始合伙人、董事總經(jīng)理于彤接受證券時報記者采訪時表示：“從消費行業(yè)的視角來看，背后有著清晰的邏輯，即當(dāng)前行業(yè)估值處于低位，這為并購提供了難得的入場時機。”

去年11月，高鑫零售發(fā)布的截至2024年9月30日的2025財年中期業(yè)績報告顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收347.08億元人民幣，稅后溢利1.86億元，同比增加5.65億元，實現(xiàn)扭虧為盈。

百億港元并購下的底層邏輯

“可以看作是一起具有西方鮮明特色的并購案例，控股一家企業(yè)，對企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)整合和業(yè)務(wù)賦能，從而盤活資產(chǎn)?！闭劶暗潞胭Y本此次并購，于彤表示。

私募股權(quán)機構(gòu)的中國式并購，主要是在當(dāng)前“退出難”困境下，機構(gòu)選擇整合旗下產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)，聚焦某一領(lǐng)域，收購一家上市公司，通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)突圍。與之形成對比的是，偏西式的并購基金則多是控股型投資，成為大股東后變身為“司機”，迅速掌控全局，主導(dǎo)上市公司的經(jīng)營方向。

目前，我國涌現(xiàn)出一批專注于消費領(lǐng)域的并購基金，諸如德弘資本、信宸資本等。這類并購基金有著消費行業(yè)的并購經(jīng)驗，對收購后如何改造標(biāo)的企業(yè)、優(yōu)化完善運營流程，從而實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長有著一整套成熟的策略。

信宸資本合伙人王冉旭此前在第三屆中國私募股權(quán)基金流動性峰會上這樣剖析并購基金，財務(wù)投資人獲得控股權(quán)，在企業(yè)運作方面擁有重要的權(quán)利，這些權(quán)利包括企業(yè)戰(zhàn)略、人事任命、資本結(jié)構(gòu)（包括借債以及收益分配）等，“并購基金的目標(biāo)并非是靠‘低買高賣’的資本運作獲得收益，而是收購企業(yè)后依靠企業(yè)成長和效率提升來獲得回報”。

基于此，并購基金青睞的“獵物”有著鮮明的特征。記者梳理發(fā)現(xiàn)，實際操作中適合并購基金的資產(chǎn)具有以下特征：行業(yè)屬性偏傳統(tǒng)，比如消費行業(yè)；擁有一定的收入規(guī)模和體量，業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛；估值邏輯要清晰，通常以EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）或者是P/E（市盈率）等指標(biāo)進(jìn)行估值。

“我們的投資具有單筆投資規(guī)模大、回報穩(wěn)定、損失率低，DPI（投入資本分紅率）高等特點?！蓖跞叫裾f，當(dāng)然，單筆投資的回報不會特別夸張，很少有VC賺取10倍以上的情況。

德弘資本董事總經(jīng)理王瑋此前也曾表示，作為一家以并購為主的基金，德弘資本不會盲目跟風(fēng)追賽道，每個行業(yè)都要長期持續(xù)不斷地挖掘，通過高度嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，結(jié)合行業(yè)專識與基本面分析，從而形成獨到和深入的對行業(yè)及公司的見解，發(fā)現(xiàn)特有的投資機會。

據(jù)透露，在德弘資本的投資企業(yè)中，約有四分之三的被投企業(yè)是第一大或第二大股東，基本上是控股或在公司的治理當(dāng)中享有重大決策權(quán)的參與者，做一個真正能提升企業(yè)綜合運營能力的價值創(chuàng)造者。

入股高鑫零售能否續(xù)寫傳奇？

然而，消息發(fā)布后，高鑫零售股價連續(xù)走低，截至1月14日收盤，高鑫零售報1.75港元/股，較消息發(fā)布前累計下跌29.44%，二級市場價格已與收購價持平。此舉顯然是市場對德弘資本入主并不感冒，那么作為中國商超零售業(yè)的新玩家，德弘資本能否續(xù)寫并購傳奇？

蔣展接受記者采訪時表示，并購基金入主線下商超后需要大量的投入，并不僅限于資金層面，更關(guān)鍵的是要深入思考未來的戰(zhàn)略規(guī)劃、如何進(jìn)行資源統(tǒng)籌等。比如，在當(dāng)前電商蓬勃發(fā)展、線下商超競爭白熱化的格局下，如何實施差異化競爭策略，挖掘出獨屬于自身的賽道和業(yè)務(wù)模式，都在考驗著并購基金。

“收購不難，整合不易。并購基金收購傳統(tǒng)行業(yè)，考驗大的是整合能力，在哪些方面能夠給一個傳統(tǒng)、成熟的企業(yè)賦能，特別是在當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定因素的大環(huán)境下，這值得觀察?！睆V發(fā)證券兼并收購部總經(jīng)理楊常建接受證券時報記者采訪時表示。

并購基金要助力成熟企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，在蔣展看來，關(guān)鍵路徑有兩條，一是降本增效，通過內(nèi)部流程優(yōu)化等提升企業(yè)運營效率，必要時不排除裁員、拆分資產(chǎn)和剝離非核心資產(chǎn)等，這也是并購基金在海外被認(rèn)為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長曲線，例如捕捉產(chǎn)業(yè)鏈整合機會，收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，從而做大規(guī)模等。

證券時報記者分別聯(lián)系德弘資本和高鑫零售，雙方均婉拒了采訪。然而，從高鑫零售執(zhí)行董事兼CEO沈輝發(fā)布的致全體員工的信中可以捕捉到一些關(guān)鍵信息。

沈輝在信中說，德弘資本核心團(tuán)隊曾經(jīng)主導(dǎo)過很多國內(nèi)頭部消費及零售領(lǐng)域投資項目，其長期看好公司發(fā)展，并與公司在經(jīng)營、戰(zhàn)略、發(fā)展等方面看法高度一致。德弘的投資理念秉承與合作伙伴互利共贏，創(chuàng)造可持續(xù)的長期價值。相信未來其在戰(zhàn)略洞察、運營效率提升、市場擴(kuò)張等給到公司更多經(jīng)驗和支持。

根據(jù)高鑫零售此前披露的2025財年中期業(yè)績報告，承擔(dān)第二增長曲線的中超業(yè)態(tài)大潤發(fā)Super，報告期內(nèi)開出30家門店，自我調(diào)改后業(yè)績大幅提升，同店銷售實現(xiàn)中高單位數(shù)增長，將成為高鑫零售未來開店主力。

“對投資機構(gòu)而言，在投資盛宴的時代向產(chǎn)業(yè)整合的時代中，如何找好自身的定位，找到價值創(chuàng)造的空間，也值得關(guān)注?！睏畛＝ㄕf。

蔣展表示，控股型并購絕非易事，其難度與復(fù)雜程度遠(yuǎn)超多數(shù)人的想象。事實上，并購基金需要GP們將“投資人心態(tài)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營者心態(tài)”，需要躬身參與到業(yè)務(wù)中去。

“早期基金在投資策略上可仰仗大數(shù)定理，通俗來講，投資10個項目僅有兩三個成功上市，依然能實現(xiàn)整體盈利。但并購基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動前必須深思熟慮?！笔Y展說。

德弘資本董事長劉海峰此前曾表示，賺快錢的時代已經(jīng)過去了，要達(dá)到持續(xù)穩(wěn)定跨周期的投資回報，需要賺辛苦錢，“隨著市場成熟，中國一級市場上更多的投資將向成熟市場靠攏，通過企業(yè)現(xiàn)金流和投后增值來產(chǎn)生回報將更為重要，而不是靠市場的貝塔”。

校對：廖勝超