近期監(jiān)管層的一項(xiàng)重大部署引發(fā)創(chuàng)投圈熱議！

在3月6日召開(kāi)的十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝表示，為進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新的金融支持力度，中國(guó)人民銀行將會(huì)同證監(jiān)會(huì)、科技部等部門(mén)，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的“科技板”。

值得注意的是，債券市場(chǎng)“科技板”將支持投資經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等發(fā)行長(zhǎng)期限科技創(chuàng)新債券，帶動(dòng)更多資金投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。這意味著，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可借此進(jìn)一步拓展募資渠道，科技創(chuàng)新發(fā)展將被注入更多“活水”。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，創(chuàng)投發(fā)債早已有之，但整體發(fā)行規(guī)模和認(rèn)購(gòu)量都不大，創(chuàng)投發(fā)債背后有哪些“堵點(diǎn)”？

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛布局債市

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)債并非新鮮事。早在2017年，證監(jiān)會(huì)就試點(diǎn)推出了“雙創(chuàng)債”，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)投資公司均納入試點(diǎn)發(fā)行主體。2021年，證監(jiān)會(huì)在“雙創(chuàng)債”的基礎(chǔ)上繼續(xù)開(kāi)展科技創(chuàng)新公司債券試點(diǎn)，2022年5月科創(chuàng)債正式推出。2023年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，企業(yè)可將募集資金以股權(quán)投資或基金出資等方式，直接以股權(quán)形式投資于科技企業(yè)。

據(jù)記者梳理，自2017年以來(lái)，多地國(guó)資投資機(jī)構(gòu)，以及部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都試水發(fā)行“雙創(chuàng)債”、科創(chuàng)債來(lái)拓展募資渠道，其中包括部分頭部民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如東方富海、天圖投資、松禾資本、基石資本等均在不同階段發(fā)行過(guò)債券。

根據(jù)公開(kāi)資料，2017年5月，天圖投資在上交所成功發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債，首期實(shí)際發(fā)行規(guī)模10億元；同年10月發(fā)行第二期債券，發(fā)行規(guī)模8億元。緊接著，深創(chuàng)投也在當(dāng)年的12月在深交所面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行第一期雙創(chuàng)債“17創(chuàng)投S1”，發(fā)行規(guī)模為5.5億元，期限5年。

但整體來(lái)看，這些年創(chuàng)投圈發(fā)債的主體以國(guó)資背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及地方產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)為主，民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占比較少。從債券期限來(lái)看，多為3—5年；首期發(fā)行規(guī)模較少超過(guò)10億元；從債券的票面利率來(lái)看，國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)利率多在3%—4%之間，甚至部分低于3%，而民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的利率則高達(dá)6%及以上。

如西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有限責(zé)任公司于今年2月28日發(fā)行了“科技創(chuàng)新+中小微企業(yè)支持”雙品種公司債券，規(guī)模2.5億元，期限5年，票面利率3.18%，該利率創(chuàng)全國(guó)同類(lèi)債券歷史新低。

從認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，地方國(guó)資投資集團(tuán)發(fā)行的債券一般都能獲得較好的認(rèn)購(gòu)。比如，2024年，廣西金融投資集團(tuán)面向?qū)I(yè)投資者非公開(kāi)發(fā)行公司債券，獲得了超5倍的認(rèn)購(gòu)。同年，蕪湖投控控股的蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)業(yè)投資有限公司發(fā)行了全國(guó)首單用于未來(lái)產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新公司債券，獲得2.33倍認(rèn)購(gòu)。

在金融支持科技創(chuàng)新力度不斷加大的背景下，近年來(lái)科技創(chuàng)新公司債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，科創(chuàng)債的累計(jì)發(fā)行規(guī)模接近1.2萬(wàn)億元。今年以來(lái)，科創(chuàng)債的發(fā)行規(guī)模超過(guò)820億元，同比增長(zhǎng)超50%。

去年6月發(fā)布的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》也提出，鼓勵(lì)符合條件的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債券和債務(wù)融資工具，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)籌集長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的能力。

“作為發(fā)行人，我們很期待債券市場(chǎng)即將推出‘科技板’，這將從政策層面解決我們資金管理上的痛點(diǎn)?！鄙钲谝粐?guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士表示，公司有發(fā)債需求，此前已經(jīng)在積極準(zhǔn)備科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行，這次也在積極準(zhǔn)備債市的“科技板”，希望借此成功發(fā)行債券。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者分析，此次監(jiān)管層對(duì)債券市場(chǎng)“科技板”的部署，并繼續(xù)支持私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等發(fā)行長(zhǎng)期限科技創(chuàng)新債券，進(jìn)一步暢通創(chuàng)投行業(yè)的募資渠道，致力于破解募資難題。

創(chuàng)投發(fā)債需求大但“堵點(diǎn)”多

創(chuàng)投募資難題仍在持續(xù)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年機(jī)構(gòu)有限合伙人（LP）出資投向創(chuàng)投基金的認(rèn)繳規(guī)模同比減少17.52%。此次債券市場(chǎng)“科技板”即將推出的消息在創(chuàng)投圈內(nèi)引發(fā)熱議，據(jù)記者了解，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛開(kāi)會(huì)研討自己是否符合發(fā)債條件，力圖抓住這一政策紅利，破解當(dāng)前的募資難題。

但是，從以往創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)債情況來(lái)看，卻存在不少“堵點(diǎn)”。

首先，發(fā)行成本高。深圳某頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，過(guò)去這些年曾發(fā)行過(guò)3次債券，發(fā)行成本（含債券利息、擔(dān)保費(fèi)用、承銷(xiāo)費(fèi)用等）在5%—8%之間。另一家頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，當(dāng)前公司發(fā)行債券的融資成本較高，3年期的綜合成本大約在6.6%，3+2年期的綜合成本大約在6.8%。

相比而言，從地方國(guó)資投資公司、產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)等發(fā)債主體的票面利率來(lái)看，其發(fā)債成本相對(duì)較低。據(jù)記者了解，票面利率與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)相關(guān)。華南一券商資深投行人士對(duì)記者表示，國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模大、融資能力強(qiáng)、兌付能力好，信用背書(shū)和評(píng)級(jí)都會(huì)高很多，所以綜合成本相對(duì)較低。而對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)債主體來(lái)說(shuō)，過(guò)往是否具備良好的投資業(yè)績(jī)，股權(quán)投資基金到期時(shí)是否具有足夠的利潤(rùn)來(lái)兌付債券等，都會(huì)影響評(píng)級(jí)。

深圳一名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士則表示，債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)往往比照傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有凈資產(chǎn)較低、現(xiàn)金流不穩(wěn)定，以及持有的股票及股權(quán)價(jià)值受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響，使得信用評(píng)級(jí)難以達(dá)到較高水平。

據(jù)悉，目前民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)大多為AA級(jí)，部分為AAA級(jí)，只有達(dá)到AA級(jí)以上的發(fā)行主體，才能進(jìn)入債券類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的白名單。因此，評(píng)級(jí)低將不利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，且利率一直居高不下。

其次，債券期限與基金期限錯(cuò)配。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資周期長(zhǎng)，項(xiàng)目投資退出周期一般都在5年以上，所管理的基金存續(xù)期一般在7—9年。但創(chuàng)投科技債的期限較短，一般在2—3年或3+2年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)債會(huì)存在期限錯(cuò)配、短債長(zhǎng)投的現(xiàn)象。解決的辦法只能是滾動(dòng)發(fā)行，以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)池對(duì)應(yīng)償還到期債券。

再次，擔(dān)保額度低且利率高。由于民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍存在凈資產(chǎn)額小，在基金中的出資不能用于反擔(dān)保質(zhì)押等問(wèn)題，導(dǎo)致民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可獲得的擔(dān)保額比較低。此外，擔(dān)保機(jī)構(gòu)目前出具的擔(dān)保函基本為3年期以?xún)?nèi)，長(zhǎng)于3年則被判斷為風(fēng)險(xiǎn)較高，難以獲批。市場(chǎng)化擔(dān)保費(fèi)率基本不低于1.2%，難以降低。

最后，由于發(fā)債主體希望債券用途可以用于置換在已設(shè)立且存續(xù)期未滿(mǎn)5年的創(chuàng)投基金中的出資，而科創(chuàng)債對(duì)置換基金出資用途要求是債券發(fā)行前12個(gè)月內(nèi)的出資，導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)現(xiàn)有發(fā)行規(guī)模較小。此外，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券利率與其背后的風(fēng)險(xiǎn)因子并不完全匹配，理財(cái)子等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)積極性不高。

業(yè)內(nèi)建言多方面破解發(fā)債難題

推出債券市場(chǎng)“科技板”，是落實(shí)做好金融“五篇大文章”，完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，推進(jìn)金融服務(wù)科技創(chuàng)新能力的重要舉措。但要讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)債落到實(shí)處、取得實(shí)效，則需真正解決以上“堵點(diǎn)”“卡點(diǎn)”。

證券時(shí)報(bào)記者在深圳市委金融辦近期召開(kāi)的一場(chǎng)關(guān)于推動(dòng)債市“科技板”落地的動(dòng)員座談會(huì)上了解到，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債的欲望強(qiáng)、需求大，因此，圍繞當(dāng)前存在的問(wèn)題紛紛提出一些建議。

在債券期限方面，東方富海方面建議，匹配創(chuàng)投基金長(zhǎng)期投資需求，明確科創(chuàng)債期限滿(mǎn)足7+2年或5+5年等10年期及以上期限。

在發(fā)行額度方面，除明確債券發(fā)行募集資金可用于對(duì)新設(shè)創(chuàng)投基金出資外，建議允許符合條件的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)按照擬替換的存量基金規(guī)模及擬出資的新設(shè)基金規(guī)模的20%發(fā)行債券，并替換在已設(shè)立且存續(xù)期未滿(mǎn)5年的創(chuàng)投基金中的出資。

在擔(dān)保機(jī)制方面，多家機(jī)構(gòu)都建議進(jìn)一步降低擔(dān)保費(fèi)率，并采取央地合作的擔(dān)保模式，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。然而，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，擔(dān)保機(jī)構(gòu)在費(fèi)率問(wèn)題上與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)存在一定的分歧。作為政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，深圳高新投方面則建議，建立政策性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，對(duì)擔(dān)保公司因科創(chuàng)債增信業(yè)務(wù)產(chǎn)生的損失提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，增強(qiáng)擔(dān)保公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而提升擔(dān)保公司開(kāi)展科創(chuàng)債增信業(yè)務(wù)的積極性與信心。

在債券利率和費(fèi)用方面，東方富海方面建議，按同期國(guó)債利率結(jié)合市場(chǎng)化利率發(fā)行。由中國(guó)人民銀行協(xié)調(diào)相關(guān)部門(mén)給予貼息，貼息后（含債券利息、擔(dān)保費(fèi)用、承銷(xiāo)費(fèi)用等）不高于同期國(guó)債利率的150%。

在債券認(rèn)購(gòu)上，多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都反映，目前債券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的認(rèn)購(gòu)機(jī)制缺乏明確政策支持，如銀行自營(yíng)資金購(gòu)買(mǎi)科創(chuàng)債仍存限制，這導(dǎo)致投資者的認(rèn)購(gòu)積極性不高。因此，業(yè)內(nèi)建議，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)具體政策，通過(guò)設(shè)置必要激勵(lì)約束機(jī)制，協(xié)調(diào)、鼓勵(lì)銀行以自營(yíng)資金或理財(cái)子資金等方式參與認(rèn)購(gòu)，提高認(rèn)購(gòu)積極性。

在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面，招商局資本提到，市場(chǎng)主體非常關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，包括其中有關(guān)機(jī)構(gòu)或者地方政府分擔(dān)比例，以及分擔(dān)比例是否會(huì)按機(jī)構(gòu)類(lèi)型進(jìn)行分層等，為符合條件的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債融資提供增信支持。

在債券評(píng)級(jí)方面，天圖資本方面建議，相關(guān)部門(mén)推動(dòng)評(píng)級(jí)公司根據(jù)創(chuàng)投發(fā)債主體的特點(diǎn)，適當(dāng)優(yōu)化信用評(píng)級(jí)條件和要求，充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況和發(fā)展?jié)摿?，為民營(yíng)企業(yè)發(fā)債創(chuàng)造更有利的條件。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，此次監(jiān)管推行的債市“科技板”，有望打破此前科創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)債的多個(gè)“卡點(diǎn)”，“比如期限限制、債券評(píng)級(jí)、發(fā)新債置換存量基金等方面可能都有突破，或?qū)⑼苿?dòng)更多市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)參與”。

校對(duì)：楊立林