文｜裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 連一席 楊帆 遙遠 瑪西高娃

4月初關(guān)稅“風暴”即將落地，中國可能受影響最大，但準備也最充分；控供給、保需求，二季度國內(nèi)政策發(fā)力方向越發(fā)清晰。關(guān)稅“風暴”落地后，預計A股回暖、港股休整、美股修復。從業(yè)績層面來看，核心資產(chǎn)已體現(xiàn)出極強的經(jīng)營韌性，左側(cè)布局的契機已經(jīng)成熟；從流動性層面來看，活躍資金明顯退潮，產(chǎn)業(yè)主題需要催化及時間來蓄勢。配置上，延續(xù)科技點火、供給側(cè)發(fā)力和消費補短板的思路。

4月關(guān)稅“風暴”即將到來

中國可能受影響最大，但準備也最充分

4月初，市場將面對《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄的調(diào)查結(jié)論，“對等關(guān)稅”征收方式和范圍落地，我們預計中國可能會面臨最高的稅率、最廣的范圍，受到的影響也最大。不過，從微觀層面來看，中國企業(yè)在過去幾年已經(jīng)積極地進行了多元化的全球布局，相較2018年4月初301調(diào)查落地后的震動，這次中國的準備更加充分。例如，根據(jù)Marketplace Pulse的數(shù)據(jù)，截至2023年底Amazon暢銷賣家中49%為中國賣家，Temu、Shein平臺上絕大多數(shù)賣家也都來自中國；美國零售行業(yè)多元化程度遠高于2018年，類似沃爾瑪這樣的零售商壟斷性大幅下滑，線上平臺的產(chǎn)品從創(chuàng)新性、質(zhì)量、豐富性和價格等多維度都遠超傳統(tǒng)線下零售渠道，美國零售商和貿(mào)易商試圖簡單地讓海外供應商完全承擔關(guān)稅成本已不現(xiàn)實。從宏觀層面來看，中國也在不斷拓寬非美市場，對美出口占比在2024年也已經(jīng)降至14.6%，我們認為只要美國經(jīng)濟不發(fā)生嚴重的衰退并牽連全球，加征關(guān)稅對中國生產(chǎn)商的沖擊與以往相比整體有限。

控供給、保需求

二季度國內(nèi)政策發(fā)力方向越發(fā)清晰

1）今年前兩個月財政支出重新向民生保障方向傾斜的趨勢非常明顯。從支出結(jié)構(gòu)上看，民生相關(guān)項目同比+5.6%，而基建相關(guān)項目同比-5.6%，基建支出增速是2021年以來首次轉(zhuǎn)負。2023年下半年開始到2024年四季度，基建支出占比從22.2%上升至23.3%，民生支出占比從43.7%下降至42.1%。今年1~2月，民生支出占比重回上升趨勢，達到46.7%的歷史高位，而基建相關(guān)支出占比回落至20.2%。去年底以來政策上不斷強調(diào)提振消費和反內(nèi)卷，控供給和提振需求的思路非常清晰，前兩個月的財政支出結(jié)構(gòu)也驗證了這一點。我們相信隨著時間推移，這種政策組合有利于企業(yè)資本回報率的逐步觸底回升。

2）貨幣政策上的“擇機”主要是在等“中美同頻”。在貨幣政策方面，中國一直在等合適的窗口與美國“同頻”，避免政策周期嚴重錯位引發(fā)匯率上的波動和金融風險，近期央行有關(guān)領導也頻繁向市場釋放“擇機”降準降息的指引以安撫市場。我們在《A股策略聚焦20250323—兩個關(guān)鍵時點》詳細分析了這種反應式的政策邏輯，并認為今年中外部風險的積聚會加速中美政策周期“同頻”，中國可能會迎來2013年以來第四輪總量型內(nèi)需刺激政策，我們建議投資者對此保持耐心和信心。

關(guān)稅“風暴”落地后

A股回暖、港股休整、美股修復

1）近期海外市場的動蕩還停留在關(guān)稅擔憂和衰退預期交易層面，預計關(guān)稅“風暴”落地后會有修復。截至3月，美國的“硬數(shù)據(jù)”（如工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，非農(nóng)新增就業(yè)、CPI、零售商銷售額等）沒有惡化跡象，走弱的基本都是基于問卷調(diào)查的“軟數(shù)據(jù)”（如服務業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)、地產(chǎn)景氣度等）。海外股票市場反映的更多的是關(guān)稅沖擊交易及衰退預期交易，而并非真實的衰退交易。企業(yè)層面同樣也是主要經(jīng)營指標尚未走弱但預期在走弱的狀況。我們跟蹤了美股樣本核心公司的核心經(jīng)營指標，2024年四季度這些核心指標同比增速有環(huán)比改善的公司占比為56.4%，但根據(jù)S&P的一致預測，預計樣本公司的核心指標可以繼續(xù)改善的占比在2025年三季度起將出現(xiàn)明顯下行，2026年三季度將回落至2013年以來低點。我們認為這種完全由預期引導的避險交易會在風險事件落地后將告一段落，海外權(quán)益市場有望在關(guān)稅“風暴”落地后出現(xiàn)修復。

2）港股明顯跑贏A股的階段告一段落，A股有望回暖。海外市場純粹由預期推動的估值下修，一定程度上也在減弱港股的估值洼地優(yōu)勢，近期美股的核心公司相較港股核心標的估值溢價已不再明顯，全球資金增配港股的進程可能會隨之減緩。境內(nèi)機構(gòu)資金對港股的增配可能也遭遇了階段性瓶頸，具備港股通權(quán)限的公募產(chǎn)品的收益率中位數(shù)與我們構(gòu)造的基準組合（50%權(quán)重的中證800+50%權(quán)重的恒生科技）收益率的20日滾動相關(guān)系數(shù)在2月下旬以來持續(xù)增大，從2月20日的0.819持續(xù)上行至3月20日的0.966，側(cè)面表明這些產(chǎn)品的A股和港股配置比例已經(jīng)接近我們認為合適的水平（詳見《中國股票配置中，港股應占幾成？》（2025/03/25））。對中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，樣本活躍私募3月中上旬85%的股票持倉中，約50%的持倉是港股，35%是A股，而在2023年底其對港股的持倉僅有約10%。我們預計后續(xù)部分追逐港股的趨勢資金可能會回流A股，港股“抽血”A股的狀況也有望緩解。與此同時，我們觀察到兩市股票型ETF重新開始獲得凈流入，3月28日當周累計凈流入22.1億元，結(jié)束了連續(xù)8周凈贖回的態(tài)勢（此前8周累計凈流出1630億元）。

核心資產(chǎn)已體現(xiàn)出極強的經(jīng)營韌性

左側(cè)布局的契機已經(jīng)成熟

我們?nèi)娣治隽舜饲皹?gòu)建的A股“新核心資產(chǎn)30”、港股“核心資產(chǎn)15”、茅指數(shù)、寧組合以及萬得金倉50的財務數(shù)據(jù)。截至2024年三季度，5大核心資產(chǎn)組合中，僅醫(yī)藥+電新占比過半的寧組合凈利潤率還在下行，但其營收拐點也已初顯雛形，而A股其他核心資產(chǎn)自2024年二季度后均已開始好轉(zhuǎn)。此外，組合中當前已公布年報的A股公司，業(yè)績表現(xiàn)也在進一步好轉(zhuǎn)。截至2025年3月28日，新核心資產(chǎn)30中有12家公司已披露年報，按可比口徑計算，2024年四季度單季度營收增速為13.9%，較2024年三季度的8.4%提升5.5個百分點，而全A非金融單季度營收增速僅錄得2.7%。

活躍資金明顯退潮

產(chǎn)業(yè)主題需要催化來啟動新一輪行情

市場情緒雖然還未達到類似2024年初或是9月份的冰點，指數(shù)位置也明顯更高，但是在交易層面也已經(jīng)完成了快速降溫過程。A股融資買入額占總成交額的比重從2月21日高點的10.8%下降至當前的9.0%，接近1月8.9%的平均水平，離1月初的低點（7.5%）也已不遠。樣本活躍私募倉位也開始快速下滑，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，截至2025年3月21日當周，樣本活躍私募倉位錄得82.5%，連續(xù)兩周回落，周環(huán)比下降2個百分點。產(chǎn)業(yè)主題還需要新的一些催化來吸引活躍資金回流，深海經(jīng)濟、可控核聚變等小主題，或者創(chuàng)新藥這樣相對獨立和高研究門檻的大板塊，無法顯著撬動整體市場的風險偏好。二季度最有潛力出催化的還是在端側(cè)AI、國產(chǎn)算力和AI應用領域。

配置上延續(xù)科技點火、供給側(cè)發(fā)力

和消費補短板的思路

我們認為，本輪中國資產(chǎn)行情的主要邏輯就是以AI和創(chuàng)新藥為代表的自主創(chuàng)新驅(qū)動，這一點不會因為活躍資金退潮而發(fā)生變化。我們很難通過預測技術(shù)進步催化或活躍資金什么時候回歸來進行擇時，唯一能做的就是堅持“科技點火”的大方向，保持相當?shù)念^寸來避免踏空脈沖式行情。同時為了一定程度上控制回撤，可以在組合中增加一些持續(xù)受益于險資增配的港股紅利底倉。如果年中有宏觀層面超預期的波動出現(xiàn)（參見《A股策略聚焦20250323—兩個關(guān)鍵時點》），我們還可以階段性地捕捉消費和順周期的板塊性彈性，我們認為上述超預期的波動大概率來自美國衰退的沖擊而不是中國經(jīng)濟內(nèi)生走弱或是關(guān)稅影響，目前我們還尚未觀察到足夠強的衰退信號，美國衰退更多地停留在預期層面。因此，在今年的年中“中美同頻”發(fā)生前，宏觀敘事產(chǎn)生的配置機會相對有限，我們建議延續(xù)科技領域中端側(cè)AI+國產(chǎn)算力+軍工+鋰電+港股創(chuàng)新藥的主線配置；此外，在供給端出清方面建議關(guān)注鋁、鋼鐵及面板，在消費補短板方面建議關(guān)注線下新零售和酒店。如果從一季報潛在超預期的視角來看，建議關(guān)注風電零部件、工程機械、汽車電子、眼科藥店、服務性消費等細分環(huán)節(jié)。

風險因素

中美科技、貿(mào)易、金融領域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實施效果及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

校對：王朝全???