中天國(guó)富證券  李劍峰

【摘要】

“央企價(jià)值重估”明確獲得監(jiān)管層重視，除從宏觀視角分析其政策意義外，有必要從微觀視角分析央企價(jià)值重估的底層邏輯。通過資產(chǎn)負(fù)債表分析，央企價(jià)值重估具有明顯的擴(kuò)表效應(yīng)，在杠桿率回升下，更會(huì)帶動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張。在政府加杠桿乏力之下，發(fā)揮央企在投資方面的規(guī)模擴(kuò)張作用，這是當(dāng)下提出央企價(jià)值重估的底層邏輯之一。央企價(jià)值重估雖存在導(dǎo)致ROE和ROA下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但在ROE和ROA均處在歷史低位時(shí)，從中長(zhǎng)期看，考核機(jī)制有望倒逼央企努力提升收入和利潤(rùn)，改善盈利能力，從而提高央企質(zhì)量。促進(jìn)央企提質(zhì)增效是央企價(jià)值重估的另一底層邏輯。央企較多涉及的行業(yè)會(huì)中長(zhǎng)期受益于價(jià)值重估。結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制和“二十大”重點(diǎn)表述，建議從中觀視角關(guān)注央企價(jià)值重估能夠產(chǎn)生積極影響的高技術(shù)制造業(yè)、新基建和安全發(fā)展等方向。

【正文】

11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上做主題演講時(shí)表示，要“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，“上市公司尤其是國(guó)有上市公司，一方面要練好內(nèi)功，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義”。

在易主席講話兩周后，上交所制定完成《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，從服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平、服務(wù)助推央企進(jìn)行專業(yè)化整合和服務(wù)完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度三方面做好新一輪央企綜合服務(wù)相關(guān)安排。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次明確提出“央企價(jià)值重估”，也是對(duì)易主席要求的“建立具有中國(guó)特色的估值體系”和國(guó)有上市公司要讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值等內(nèi)容更加具體的描述。

從易主席講話到上交所明確提出“央企價(jià)值重估”的兩周內(nèi)，眾多券商密集發(fā)布了多份關(guān)于央國(guó)企價(jià)值重估的研究報(bào)告。這些研報(bào)均從宏觀視角對(duì)央國(guó)企價(jià)值重估的必要性和重要意義進(jìn)行了分析。

除從宏觀視角自上而下分析之外，我們認(rèn)為，有必要從微觀視角自下而上分析央企價(jià)值重估的底層邏輯。本報(bào)告從資產(chǎn)負(fù)債表角度，以中證央企100指數(shù)為研究對(duì)象，分析價(jià)值重估對(duì)央企杠桿率、盈利能力等方面的直接影響，以及對(duì)投資規(guī)模和投資質(zhì)量等方面的間接影響，試圖理順央企價(jià)值重估的底層邏輯，據(jù)此來判斷央企價(jià)值重估對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響。

一、央企價(jià)值重估的空間和規(guī)模：以央企100指數(shù)為例

中證中央企業(yè)100指數(shù)于2009年3月30日正式發(fā)布，是從中證中央企業(yè)綜合指數(shù)樣本中選取具備一定規(guī)模和流動(dòng)性的100只上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映滬深市場(chǎng)大型中央企業(yè)控股上市公司證券的整體表現(xiàn)。

截至12月7日，央企100指數(shù)總市值約20萬億元。從市值分布看，成分股最大市值1.5萬億元，最小市值260億元，均值約2000億元，中位數(shù)為958億元，央企100指數(shù)可以較好地反映大中型央企的整體情況。

截至11月末，央企100指數(shù)的滾動(dòng)市盈率為8.04倍，明顯低于2012年以來9.72倍的均值水平，低估幅度為20.86%；央企100指數(shù)的市凈率為0.84倍，明顯低于2012年以來1.118倍的均值水平，低估幅度為40.14%；按照1倍市凈率計(jì)算，當(dāng)前估值水平的低估幅度為18.61%。

央企100指數(shù)2021年的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.15%，2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速大幅降至4.48%。根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)央企100指數(shù)2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.69%，雖較2021年明顯放緩，但在較差的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，能實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)也屬不易；2023年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，預(yù)計(jì)央企100指數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型厣?0.94%。

由此可見，從未來一年看，業(yè)績(jī)基本面不會(huì)成為拖累央企100指數(shù)估值修復(fù)的制約因素。如果央企價(jià)值重估得到市場(chǎng)認(rèn)可，保守估計(jì)央企100指數(shù)的估值上修空間約為20%，按照當(dāng)前20萬億元的總市值計(jì)算，價(jià)值重估規(guī)模約為4萬億元。

二、底層邏輯之增加規(guī)模：央企價(jià)值重估的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)

（一）杠桿率穩(wěn)定情況下價(jià)值重估帶動(dòng)資負(fù)表同步擴(kuò)張

從歷史數(shù)據(jù)可知，在過去十幾年間，央企100指數(shù)的總市值與其股東權(quán)益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82。這意味著央企100指數(shù)的市值上修能夠引起股東權(quán)益同步增加。

根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定的情況下，股東權(quán)益的增加會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)增加，即央企100指數(shù)價(jià)值重估能夠帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。2009年到2021年，央企100指數(shù)的總市值從14萬億元增至19萬億元，其資產(chǎn)也相應(yīng)地從46萬億元擴(kuò)大至210萬億元，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.80。

據(jù)此，在央企價(jià)值重估帶動(dòng)下，若央企100指數(shù)的市值能夠從當(dāng)前的20萬億元提升至24萬億元，則能夠引起央企100指數(shù)的股東權(quán)益大幅增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)其資產(chǎn)規(guī)模明顯增加。這表明，在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定的情況下，央企價(jià)值重估具有明顯的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)。

（二）杠桿率回升情況下價(jià)值重估帶動(dòng)資負(fù)表加速擴(kuò)張

雖然過去十幾年間央企100指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模伴隨著市值增加而擴(kuò)張，但資產(chǎn)增速卻持續(xù)回落，從2011年的39.36%降至2021年的9.59%。央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)絕對(duì)規(guī)模擴(kuò)表，但相對(duì)增長(zhǎng)縮表的特征。

與此同時(shí)，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2011年的89.23%持續(xù)降至2021年的87.38%。這從另一個(gè)角度驗(yàn)證了十幾年來央企100指數(shù)處在相對(duì)縮表過程當(dāng)中。

如前所述，價(jià)值重估會(huì)帶動(dòng)央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，在低增速的低基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)下，價(jià)值重估也會(huì)引起央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)增速擴(kuò)張。

如果疊加出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率從2021年低點(diǎn)回升1個(gè)百分點(diǎn)至近十年來的均值附近，那么在杠桿率回升的情況下，央企價(jià)值重估不但具有明顯的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)，而且具有顯著的資產(chǎn)負(fù)債表增速擴(kuò)張效應(yīng)。這意味著在杠桿率回升情況下，央企價(jià)值重估會(huì)帶動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張。

（三）央企價(jià)值重估的底層邏輯之一：替代中央政府部門加杠桿

自2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代開始，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升，其中尤以企業(yè)部門和居民部門加杠桿的幅度最大。從2012年到2019年，企業(yè)部門和居民部門的杠桿率升幅均在30多個(gè)百分點(diǎn)，而同期的政府部門杠桿率僅上升6個(gè)多百分點(diǎn)。

在受到疫情沖擊的2020年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率在一年之內(nèi)大幅上升超過20個(gè)百分點(diǎn)至270.1%，創(chuàng)下歷史最高水平，將2017年至2019年去杠桿的成績(jī)一把抹去。

在2020年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的回升得益于企業(yè)、居民和政府各部門的齊加杠桿，共同為對(duì)沖疫情帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力做出貢獻(xiàn)。在一年時(shí)間里，企業(yè)部門杠桿率回升超過10個(gè)百分點(diǎn)，居民部門杠桿率回升超過6個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率回升超過7個(gè)百分點(diǎn)。

但在最近兩年，疫情繼續(xù)帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率進(jìn)一步升至273.9%的歷史新高。不過，在此期間宏觀杠桿率的提升主要來自政府部門的加杠桿，政府部門杠桿率上升超過2個(gè)百分點(diǎn)，而同期的居民部門杠桿率基本持平不變，而企業(yè)部門杠桿率卻下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

在2020年之后政府部門杠桿率提升中，地方政府的貢獻(xiàn)最大，其杠桿率上升3.8個(gè)百分點(diǎn)，尤其是2022年前三季度就上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，而中央政府杠桿率在最近兩年僅上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

毫不夸張地說，在疫情沖擊的三年里，地方政府為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)。不過，隨著地方財(cái)政收入陷入負(fù)增長(zhǎng)，收入約束疊加高杠桿率制約，地方財(cái)政支出后繼乏力。

在居民部門和企業(yè)部門加杠桿意愿低迷，以及地方政府加杠桿有心無力的情況下，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)更需要中央政府加杠桿來提供穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)力。但是，中央財(cái)政也同樣存在困難。雖然中央政府杠桿率在近兩年升幅不大，但絕對(duì)水平也處在歷史最高，且受到中央財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)的影響，中央財(cái)政支出也面臨增長(zhǎng)乏力的困境。

在此背景下，需要轉(zhuǎn)變思路另辟蹊徑來尋找能夠替代中央政府加杠桿的另一股力量。通過央企價(jià)值重估，利用央企資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)增加投資規(guī)模，來替代中央政府支出，具有可行性。

此外，近十年來，與中央政府部門加杠桿不同，央企卻在持續(xù)降杠桿，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)回落。在央企低杠桿率之下，如果能夠通過提升央企杠桿率，疊加價(jià)值重估帶來的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，就會(huì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的加速擴(kuò)張，從而更加有效地發(fā)揮央企加杠桿對(duì)中央政府在增加支出方面的替代。

據(jù)此，由于價(jià)值重估能夠帶來央企資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，若央企杠桿率也得到提升，則會(huì)擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)表效應(yīng)，從而在當(dāng)前政府加杠桿乏力的情況下，發(fā)揮央企在投資“增量”方面的作用，這或是當(dāng)下提出央企價(jià)值重估的底層邏輯之一。

三、底層邏輯之提高質(zhì)量：央企價(jià)值重估的盈利能力提升效應(yīng)

（一）ROE雖有被價(jià)值重估攤薄風(fēng)險(xiǎn)  但更存被倒逼改善空間

如前所述，價(jià)值重估帶來央企市值增加，會(huì)相應(yīng)地帶來股東權(quán)益增加。從理論上講，股東權(quán)益增加會(huì)攤薄上市公司ROE，這既會(huì)損害原有股東利益，也會(huì)導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑。如果由于ROE下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)基本面承壓，那就不利于價(jià)值重估，這當(dāng)然不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價(jià)值重估的本意。

因此，雖然價(jià)值重估的確存在攤薄ROE的負(fù)面影響，但是作為央企來講，預(yù)計(jì)會(huì)充分考慮考核機(jī)制的影響及國(guó)資股東的切身利益，通過努力提升自身業(yè)績(jī)來對(duì)沖ROE被攤薄的負(fù)面影響。

此外，以央企100指數(shù)為例，近十年來，其ROE持續(xù)下滑，從2011年的15.80%降至2021年的10.08%，當(dāng)前已經(jīng)處在歷史低位，預(yù)計(jì)從中期維度看，在考核機(jī)制的倒逼下，價(jià)值重估反而會(huì)帶動(dòng)盈利能力提升，從而有助于提高上市央企質(zhì)量。

（二）ROA雖有被價(jià)值重估攤薄風(fēng)險(xiǎn)  但也更存被倒逼改善空間

價(jià)值重估帶來央企市值增加，既會(huì)相應(yīng)地帶來股東權(quán)益增加，也會(huì)帶來資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。從理論上講，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致上市公司ROA下滑，這意味著資產(chǎn)回報(bào)率下降，還會(huì)導(dǎo)致上市央企業(yè)績(jī)下滑。如果由于ROA下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)基本面承壓，那就不利于價(jià)值重估，這當(dāng)然不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價(jià)值重估的本意。

因此，雖然價(jià)值重估的確存在降低ROA的負(fù)面影響，但是作為央企來講，預(yù)計(jì)會(huì)充分考慮考核機(jī)制的影響，通過努力提升自身營(yíng)業(yè)收入來對(duì)沖ROA下滑的負(fù)面影響。

此外，以央企100指數(shù)為例，近十年來，其ROA持續(xù)下滑，從2010年的7.95%降至2021年的4.88%，當(dāng)前已經(jīng)處在歷史低位，預(yù)計(jì)從中期維度看，在考核機(jī)制的倒逼下，價(jià)值重估反而會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率提升，從而有助于提高上市央企質(zhì)量。

（三）央企價(jià)值重估的底層邏輯之二：促進(jìn)央企提質(zhì)增效

根據(jù)上述分析可知，央企價(jià)值重估會(huì)帶來權(quán)益和資產(chǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)，存在導(dǎo)致ROE和ROA下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)引起央企業(yè)基本面承壓。不過，這既會(huì)損害國(guó)資股東利益，也不符合央企價(jià)值重估的本意。

在ROE和ROA均處在歷史低位的當(dāng)下，從中長(zhǎng)期看，考核機(jī)制有望倒逼央企努力提升收入和利潤(rùn)，改善盈利能力，從而提高央企上市公司質(zhì)量。

提高央企上市公司質(zhì)量也符合上交所制定完成的新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》的要求，由此我們認(rèn)為，促進(jìn)央企提質(zhì)增效是央企價(jià)值重估的另一底層邏輯。

四、規(guī)模擴(kuò)張與質(zhì)量提升對(duì)央企涉及行業(yè)帶來積極影響

綜上所述，通過從資產(chǎn)負(fù)債表視角的微觀分析，我們認(rèn)為，增加規(guī)模和提高質(zhì)量是央企價(jià)值重估的兩大底層邏輯。

監(jiān)管層在當(dāng)前旗幟鮮明地提出建立中國(guó)特色估值體系和央企價(jià)值重估，從微觀上講，能夠起到提質(zhì)增量的積極效果，符合新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》的要求；從宏觀上講，在外需低迷、內(nèi)需疲弱和財(cái)政收支壓力增加的背景下，在產(chǎn)能利用率回落和去庫存周期，通過央企價(jià)值重估，能夠帶動(dòng)央企擴(kuò)表促投資，彌補(bǔ)民間投資和政府投資的不足，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

另外，我們認(rèn)為更應(yīng)該從中觀行業(yè)角度關(guān)注央企價(jià)值重估的增量提質(zhì)兩大底層邏輯對(duì)相關(guān)行業(yè)的積極影響。無論是規(guī)模擴(kuò)張，還是質(zhì)量提升，央企較多涉及的行業(yè)會(huì)中長(zhǎng)期受益于央企價(jià)值重估。

作為本報(bào)告的研究對(duì)象，央企100指數(shù)成分公司主要涵蓋金融、軍工、建筑、石油石化、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)等行業(yè)。綜合判斷，重點(diǎn)結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制和“二十大”重點(diǎn)提及的安全發(fā)展，建議從中觀視角關(guān)注以下央企價(jià)值重估能夠產(chǎn)生積極影響的行業(yè)發(fā)展方向。

第一，高技術(shù)制造業(yè)。作為固定資產(chǎn)投資中占比最大的部分，制造業(yè)投資在2022年保持低速增長(zhǎng)，民間投資受制于產(chǎn)能周期和庫存周期而持續(xù)低迷是重要原因。這就需要央企積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，通過規(guī)模擴(kuò)張對(duì)沖民間投資不振的負(fù)面影響。在整體低迷的同時(shí)，制造業(yè)投資中的高技術(shù)制造業(yè)在近年來一直保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這為央企在價(jià)值重估后的提質(zhì)增效方面提供了方向指引。

第二，新基建?；ㄍ顿Y在2022年表現(xiàn)其實(shí)并不弱，兩位數(shù)的增長(zhǎng)使得基建投資成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的主力。但是，受到財(cái)政收支惡化、政府杠桿率高企等制約，預(yù)計(jì)基建投資后續(xù)也會(huì)遭遇增長(zhǎng)瓶頸。央企在基建行業(yè)中涉足較多，可以通過價(jià)值重估后的規(guī)模擴(kuò)張彌補(bǔ)政府加杠桿的不足。除傳統(tǒng)基建領(lǐng)域外，考慮到中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展的需要，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、專精特新等方面相關(guān)的新基建有望成為央企價(jià)值重估后擴(kuò)張規(guī)模和提升質(zhì)量的重要方向。

第三，安全發(fā)展?！岸蟆睂?duì)安全發(fā)展著墨較多，主要涉及糧食安全、能源安全、科技安全、國(guó)防安全、醫(yī)療衛(wèi)生等方面，相關(guān)領(lǐng)域所需投資規(guī)模大、耗費(fèi)資金多、發(fā)展時(shí)間久，會(huì)制約對(duì)民間投資的吸引力。央企價(jià)值重估帶來的規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)在這些領(lǐng)域?qū)⒋笥凶鳛椤?/p>

（作者系中天國(guó)富證券研究發(fā)展中心首席策略，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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