作者丨管濤 中銀證券全球首席經濟學家

來源丨《中國外匯》2025年第2期（2025年1月15日出版）

要點

當前，市場主體對于匯率波動的適應性和容忍度提高，外匯市場韌性增強，這是增加匯率彈性的底氣所在。

2024年三季度，人民幣兌美元匯率經歷了階段性反彈。但進入10月以來，人民幣匯率再度承壓。到2025年1月3日，境內外人民幣匯率交易價均已跌破7.30比1，刷新一年多來的新低。對此，筆者認為，應客觀理性看待近期人民幣匯率波動。

近期人民幣匯率波動主要是因為美元走強。2024年前三季度，美元指數(shù)累計下跌0.6%。但10月以來，隨著美聯(lián)儲貨幣寬松預期減弱和“特朗普交易”回歸，美元頻創(chuàng)新高，最終以年內高點收盤。2025年伊始，美元強勢依舊，1月2日美元指數(shù)升破109，1月3日盤間更是刷新兩年多的高點。受此影響，非美貨幣普遍承壓，而人民幣在主要貨幣中跌幅并不算大。2024年10月初至2025年1月3日，美元指數(shù)累計上漲8.1%，境內外人民幣匯率交易價下跌4%—5%。同期，萬得（Wind）人民幣匯率預估指數(shù)上漲3.4%。

然而，未來美元走勢并非線性、單邊的。在特朗普強勢回歸，美國經濟前景不確定性加大的情況下，市場預期將在美國經濟“軟著陸”“不著陸”“硬著陸”的情形間反復切換，美聯(lián)儲政策也將在權衡緊縮不足或緊縮過度的風險間反復搖擺，這將導致美元指數(shù)隨著市場情緒起伏變化、雙向波動。

“特朗普交易”驅動的美元走強不一定具有可持續(xù)性。2017年，由于特朗普競選承諾的改革進展不力，“特朗普交易”大幅回撤，美元未延續(xù)2016年底的強勢，反而下跌近10%。特朗普的第二任期仍不能排除這種情形再次出現(xiàn)的可能性。即便共和黨橫掃“兩院”，有助于特朗普新政落地，也要看是利好還是利空美國經濟的政策哪個先兌現(xiàn)。另外，特朗普本人偏好“弱美元”，其言論也會干擾市場情緒，影響主要貨幣匯率走勢。

近期人民幣匯率波動與特朗普的關稅威脅也不無關系。但是，特朗普的對華關稅威脅，如加征60%的關稅、限制通過第三國轉出口等，明顯屬于極限施壓，未來多大程度、多快速度能夠兌現(xiàn)，存在較大變數(shù)。而且，特朗普上個任期時，中美經濟脫鉤屬于“黑天鵝”事件，市場風險重估、匯率超調在所難免；相比之下，當前市場對此已有心理準備，匯率上也有所定價，未來不排除利空出盡反成利好。同時，中國已明確將“防范化解重點領域風險和外部沖擊”列入2025年經濟工作的總體要求，將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為2025年經濟工作九大重點任務之首，并提出“有序擴大自主開放和單邊開放，穩(wěn)步擴大制度型開放”。顯然，中國方面對于外部環(huán)境更趨復雜嚴峻已有較為充分的預估和準備。

當前人民幣匯率的波動并不改變人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的中長期趨勢。觀察人民幣匯率，關鍵因素要看國內。2024年三季度人民幣匯率反彈受益于國內政策轉向，促進了經濟回升，提振了市場信心。2024年12月召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議釋放了超預期的政策信號，2025年要實施更加積極有為的宏觀經濟政策，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，推動經濟持續(xù)回升向好。具有較高含金量的“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”兌現(xiàn)且效果被驗證，將給人民幣匯率提供強大的支持。

2024年中央經濟工作會議連續(xù)第三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但穩(wěn)定不等于固定。2024年12月以來，境內人民幣匯率交易價相對中間價以及境外人民幣匯率交易價相對境內人民幣匯率交易價的偏離逐步走闊，顯示貶值壓力和預期有所增強。保持匯率靈活，對沖擊做出反應，屬于正常的匯率波動，有助于及時釋放市場壓力、收斂匯率預期。當前，市場主體對于匯率波動的適應性和容忍度提高，外匯市場韌性增強，這是增加匯率彈性的底氣所在。

近期召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度例會提出，要穩(wěn)定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調風險。憑借前期積累的豐富的匯率調控經驗，相信有關部門有基礎、有條件、有能力達成匯率維穩(wěn)目標。

校對：廖勝超